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现金股利政策背后的利益侵占性研究 　　摘要：我国上市公司的股权集中与大股东控制现象的普遍存在使公司的主要代理问题表现为大股东与小股东之间的利益冲突，这也是上市公司所处现实经济背景下的必然结果。公司的现金股利政策在大股东与小股东之间的利益冲突中扮演着重要的角色，大股东利用其控制权对中小股东的利益进行侵占是上市公司发展的一个突出问题。本文立足现金股利政策，分析了不同委托代理关系下的利益侵占的“隧道”，同时通过对五粮液上市公司关联交易的分析，印证了利益侵占问题的存在。 　　关键词：股权结构；现金股利政策；控制权；利益侵占 　　一、 引言 　　财务学研究的重要内容之一是公司的现金股利政策，在过去的半个多世纪的时间里，学术界对公司的现金股利政策进行了大量的理论分析和实证研究，试图理解和解释公司的现金股利政策以及其影响因素，由此形成了丰富的现金股利理论，其中代理理论和信号理论在我国应用广泛。 　　现金股利政策背后的利益侵占问题的发现是人们对公司股权结构认识的变化的结果，这种变化经历了从代理成本理论到利益侵占假说的演化。 　　二、 理论分析 　　利用现金股利政策挖掘利益侵占的机理，因控制权人在公司治理中的角色而异。公司的利益相关者分为三个基本的集合：经营者与股东、公司与债权人、大股东与小股东。这样三类群体内的不同委托――代理关系构成了分析利用现金股利政策进行利益侵占的主要脉络。 　　（1）经营者侵占股东利益“隧道”的挖掘 　　经营者对股东利益侵占的前提条件是公司股权高度分散，经营者拥有公司的控制权并成为控制权人，能够决策和实施现金股利政策。由于现金股利与经营者所控制的用于控制权私人受益的现金流量相关，所以在条件允许的情况下，经营者倾向于低现金股利甚至不发放现金股利的政策，以最大限度地控制标的现金流量。 　　（2）公司侵占债权人利益“隧道”的挖掘 　　在公司利益相关者中，面对债权人这一利益集团时，经营者和股东构成了天然的“盟友”，形成一个与债权人进行谈判的利益集团，在剩余索取权与控制权高度一致或者控制权人兼任经营者和股东双重身份时更是如此。由于债务的“刚性”约束，一般情况下，公司不会从事这一类利益侵占。但是，当公司与债权人的博弈为单期模型时或者存在一个非常有吸引力的值得冒险的投资项目时，公司有可能利用现金股利政策挖掘债权人利益的“隧道”。 　　（3）大股东侵占小股东利益“隧道”的挖掘 　　在公司法律框架内，按照多数资本逻辑来制定的现金股利政策代表多数资本的利益。“同股同权”的含义更多表现在与控制权有更直接关系的无瑕疵的表决权上。当股权以单位资本考察时，人们会感觉到资本“同股同权”的公平性，但是，当以股东拥有的股份总额考察时，人们会发现表决权积累到一定程度时，掌握多数资本的大股东就因拥有了控制权而变成了内部人。此时，经营者与大股东之间的利益冲突会得到缓和或者消失，然而，大股东与小股东的利益冲突则会凸显。当大股东成为公司的控制权人，能够决定公司的现金股利政策或者能够对现金股利政策产生重大影响时，大股东为实现其利益的最大化可能会利用现金股利政策挖掘侵占小股东利益的“隧道”。 　　三、 案例研究 　　1、 五粮液公司简介 　　五粮液是中国最著名的白酒之一，是中国驰名商标。五粮液集团有限公司是以注册资本为注册资本为 379，596.672 万元由四川省宜宾五粮液酒厂独家发起，以五粮液及其系列酒的生产经营为主。1998 年，原四川省宜宾五粮液酒厂进行改制，改制后的五粮液集团有限公司与五粮液集团相分离。 　　2、 五粮液公司的关联交易分析 　　（1）从股权结构出发来分析。五粮液近几年在利润不断增加的同时也存在着大笔的现金流出与关联交易，严重影响了公司的现金流量。五粮液的股权结构中其第一大股东持股比例超过了50%，但是五粮液集团仍然是五粮液的经营主体，在上市公司的生产和经营中，国有资产经营有限公司是不参与的，五粮液集团作为经营方设法通过与五粮液公司之间的不正常的关联交易来实现利润的输送，以实现自身的利益。近几年由于关联交易的存在导致了大量的现金流出，从而导致净利润的流失。 　　（2）从与关联交易方的交易出发分析。上市以来，一直由集团公司按照协议价向上市公司提供综合服务，包括货物运输费、警卫消防、环卫绿化、房屋物业管理及其他等项目。按照相关协议承担集团公司警卫、消防费用实际发生总额的90%，环卫绿化费用实际发生额的70%，房屋物业管理及其它费用实际发生额的90%及实际发生的维修服务费。 　　3、案例总结 　　五粮液公司漠视广大投资者的分红意愿，实行不派现或者低水平派现的股利政策，将多数现金仍然保留在公司，任由大股东进行操作，现金股利对股东的限制作用失效，控股股东就可以通过牢牢把握控制权扩张自己的利益。大股东利用其控制