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对货币增速与经济增速背离现象分析 　　摘要：自2012年1月份以来，我国货币增速与经济增速出现了从未有过的背离。本文首先从宏观层面和金融层面分别对此现象产生的原因进行了分析，得出目前经济接近凯恩斯区域、债券融资快速增长是导致货币增速较快的主因的结论；然后从社会融资总量的视角解释了当前的货币空转现象，并对货币增速与经济增速未来走势进行了预测。 　　关键词：经济增长 货币增速 社会融资总量 　　货币与经济的宏观关系 　　历史上，中国的货币存量增速与经济增速表现得高度一致，但自2012年1月份以来，二者出现了从未有过的背离。直到现在，这一背离都没有消除，表现为货币存量增速持续增长，而经济增速却持续低迷，甚至有不断恶化的态势（见图1）。 　　图 1 中国的工业增加值同比与M2同比 　　数据来源：Wind资讯 　　再看美国从1960年以来的历史数据，我们发现一个很有意思的现象。在1979年之前，货币存量增速和经济增速高度一致，但1979年2月至1980年7月二者出现了从未有过的背离，并且持续了一年半时间，之后，从1981年7月开始，货币增速竟然一改此前同步或者略领先于经济增速的走势，变得与之完全负相关了（见图2）。 　　图 2 美国工业生产指数同比与M2同比 　　数据来源：Wind资讯 　　这一变化时点让我们想到20世纪70年代至80年代初的石油危机，美国整个经济结构发生了巨大的调整。具有代表性的是霍夫曼系数在1981年达到最低点，其含义是在80年代初期，美国重工业的产能利用率位于历史最低点，进入80年代之后，消费资料工业相对于生产资料工业则显得越来越重要（见图3）。同时，美国因为调结构的需要，自1980年4月起，逐步取消Q条例，降低产能过剩的大企业从银行获得低成本贷款的便利性。 　　图3 美国霍夫曼系数走势 　　数据来源：Wind资讯、人保资产 　　中国从2009年9月份到现在，也处于经济增速下行而通胀中枢上行的大趋势中，面临的经济结构问题和美国20世纪80年代初也差不多，周期性行业产能过剩，工业化进程到了末期，央行也在推进利率市场化。未来是否会跟美国类似，出现货币增速与经济增速反向的情况，这一点不得而知，但我们应当对这一可能发生的转变有心理准备。 　　为了弄清楚货币与经济可能的关系，我们在此运用凯恩斯的框架。很明显，在工业化后期还运用凯恩斯框架来分析很容易引起争议。但无论如何，凯恩斯框架的一大好处是简单，只要假定了总供给曲线，就可以很清楚地看出各个变量之间的关系。对于货币增速与经济增速背离的现象，一种可能的解释是，目前已经处于凯恩斯区域，也就是说，货币对利率的需求弹性巨大，因此增加货币供给不能降低利率，也不能拉动经济增长。另一种可能就是目前接近凯恩斯区域，但财政的偏紧和货币扩张同时发生，并且财政紧缩的程度要大于货币放松的程度，从而导致利率下行、经济放缓。我们看到，无论是票据利率，还是银行报出的Shibor利率，抑或是民间融资利率，都在稳步下行（见图4）。因此，我们更加相信第二种可能的解释（见图5）。 　　图4 中国实体企业的利率水平 　　数据来源：Wind资讯 　　图5 中国当前情形的可能解释 　　资料来源：人保资产 　　货币的金融层面分析 　　前面一部分是从宏观层面进行分析，我们再看看货币的来源，这就涉及金融层面。金融机构信贷收支表可以近似总结成一个等式： 　　外汇占款+贷款+债券投资=M2+财政存款+金融债发行 　　等式左边是资产方，等式右边是负债方。既然M2增速在加快，那么要么是左边资产方中有一项或几项增速在加快，要么是右边其他两项增速在放缓。 　　从资产方即资金运用的三个方面来看，自2012年1月份以来，外汇占款的同比增速降到接近零的水平，到了2012年底仅有小幅反弹。各项贷款同比增速虽然有所反弹，但到了2012年10月份又重新下行。只有有价证券及投资这一项的同比增速从2012年初就大幅上升，之后的均值也稳定在20%以上的较高水平（见图6）。 　　图6 中国金融机构各项资金运用增速 　　数据来源：Wind资讯、人保资产 　　再看等式右边的负债方即资金来源方，财政存款从2012年2月份就进入持续负增长，而金融债的发行量增速从30%一路降到-35%，只有M2这一项的增速是处于稳步上行（见图7）。 　　图7 中国金融机构各项资金来源增速（单位：%） 　　数据来源：Wind资讯、人保资产 　　[注：请修改图例项为：财政存款同比（左轴）、金融债券发行同比（左轴）] 　　通过以上分析，我们可以大致了解去年发生的情景：新增的外汇占款增速放缓，信贷投放增速小幅上升，本应导致货币增速也放缓，但由于财政存款负增长，因此留存在银行账上的自有资金增加，同时债券的发行量很大，于是银行投资了