对未来货币政策和流动性思考.docVIP

对未来货币政策和流动性思考 　　摘要：预计未来货币政策基调会更“稳健”，主要采取“滴灌”的做法。预计今年还有两次降准机会，基本不存在降息的可能。隔夜回购利率月度中枢在2.0%左右、7天回购利率月度中枢在2.5%左右是较为合意的利率目标。未来可通过观察利率月度中枢的变化来判断货币政策的走向。 　　关键词：货币政策 利率中枢 流动性 外汇占款 　　对当前货币政策的总体认识 　　（一）稳健的货币政策最符合我国当前的经济金融环境 　　近期关于我国今年经济走势和货币政策调控的话题引起了市场热议。笔者认为，中国经济发展至今，瓶颈已从总量问题、速度问题转移到结构问题和质量问题。如果光顾速度和总量，只会进一步加剧结构失衡，不利于经济的健康发展，所以不宜实行过度宽松的货币政策。 　　另一方面，由于经济增速放缓，需要较低的资金成本，这样才有利于经济复苏，同时积极财政政策的实施也需要货币政策的配合。如果为了控制通胀，提高资金利率，将会导致经济更加低迷，地方政府财政收入减少，即使在三年内将 16万亿元地方政府债务置换为低息的地方政府债券，还债压力依然沉重。如果此时收紧货币政策，那么会产生多大程度的负面效应，可以参考欧洲的情况。2008年国际金融危机发生后，在欧洲经济还没实现较明显复苏、成员国相继爆发主权债务危机时，欧洲央行为了控制通胀，比美国更早加息，从2011年4月至7月共加息两次。之后，受各成员国主权债务危机愈演愈烈、经济雪上加霜的影响，欧洲央行不得不在同年11月重新回到降息通道，隔夜存款便利利率和1年期欧元区公债收益率均在2014年6月降为负利率，而今年3月基准利率（再融资利率）也降至0，以降低政府和企业的融资利率，刺激经济增长（见图1）。先加息的欧洲央行，后来比其他经济体的降息速度都要快。 　　总体来看，货币政策偏左偏右都不合适，只有稳健的货币政策才最符合中国当前的经济金融环境。要达到走钢丝式的平衡，需要“滴灌”的做法才能精准地调节出适宜的货币环境，预计“滴灌”的方式将占据未来货币政策的主流。 　　（二）加杠杆过度炒作金融资产的行为将受到抑制 　　一般而言，如果经济增长前景不佳，而实体经济由于投资机会少、风险大，资金就较少会进入实体经济，而更多会流入金融市场。比如美国就是很好的例证。在次贷危机后，美联储向金融系统注入了大量资金，这些资金除了被银行回存到其在美联储的账户外，部分用于投资实体经济1，其余资金多被投入到金融市场，由此推动了股市、大宗商品、贵金属等市场价格的暴涨。 　　资金脱实向虚，将使实体经济和虚拟经济冰火两重天，加杠杆将使金融市场的泡沫化更快，与实体经济的脱离程度更严重，泡沫破裂后对经济的冲击也更猛，因此金融降杠杆也将成为未来监管层的重要着力点。 　　当前流动性投放的三大特点 　　实际上，从2010年开始，我国货币政策的基调表述就从“适度宽松”转向“稳健的”货币政策，但在每个阶段，往往会根据经济的内外环境、政府的主要目标是侧重于保增长还是侧重于控通胀而有所偏向。同样是“稳健的”货币政策，在2010年1月―2011年7月期间，由于物价上行较快，就采取提高存款准备金率和加息的紧缩性操作；2011年下半年后，由于经济增速出现明显放缓，为保增长转而多次使用降低存款准备金率和减息的政策（见图2），这体现了“稳健”的内涵――根据经济环境和政策目标而适度调整，很有相机抉择、便宜行事、随机应变的意味。 　　从操作上看，自2015年以来，由于我国经济增速放缓，美联储进入加息周期，人民币汇率贬值预期升温，经济和金融环境的两难困境，我国流动性投放的方式与此前相比呈现三大突出特点： 　　（一）定向为主，普降为辅 　　由于国内经济增长前景不乐观，同时美联储开启加息通道，人民币对美元的贬值压力较大，如果频繁使用降息、降准等宽松信号突出的普降手段，那么人民币汇率的贬值预期将进一步升温，因此从2015年开始，人民银行较多地使用了定向调节的手段。例如，对“三农”、小微企业贷款占比达标的银行、财务公司实施五次定向降准，享受定向降准政策的机构占比超过98%2；为国家开发银行提供抵押补充贷款（PSL）支持，之后范围扩大至中国农业发展银行和中国进出口银行；向特定金融机构提供常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）等。 　　但由于资本外流的影响，近年来我国新增外汇占款持续减少，2015年全年减少约28232亿元。由于外部流动性不足，仍需全面降准释放流动性以实现对冲。2015年人民银行四次普降金融机构存款准备金率，存款准备金率从20%下降到17.5%，按2015年末的存款余额计算，总计释放约33925亿元的流动性，对冲减少的外汇占款后仅剩余5693亿元左右。表面上看起来似乎投放了很多流动性，但其中相当大部分的资金都用于对冲不断减少的外汇