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对杠杆收购投资决策分析 　　摘 要:文章在对杠杆收购的投资决策,即收购价格的确定进行分析的基础上,阐述了杠杆收购定价的风险和目标公司的选择,并提出了在我国进行杠杆收购的建议。 　　关键词:杠杆收购 投资决策 分析 　　 　　杠杆收购(Leveraged Buyouts,LBOs)是指收购主体以要收购的目标公司(通常是上市公司)的资产和未来现金流为抵押和担保来举债融资,收购目标公司的一种并购模式。通常在杠杆收购的财务结构中,股权投资占10%-20%,负债占80%-90%。收购主体一般为私人股权资本、风险资本、小型投资公司、公司管理层甚至投资银行,大多数收购者并不为相应的债务融资提供担保,而完全以目标公司资产和未来现金流作为融资担保。因此,杠杆收购是一种高负债的企业并购方式,由于承担了高额负债,也使它具备了高收益、高风险、高投机性的特征。 　　 　　一、杠杆收购的基本程序 　　 　　杠杆收购活动一般分为四个阶段:首先是基础调查与意向接触阶段。一般情况下基础调查的内容包括四个方面:目标公司的经营状况调查及评价;财务调查及评价;法律调查及评价和治理结构调查及评价。合格的基础调查应该能够帮助收购发起人发现存在的问题,明确收购中的风险,为收购发起人提供可靠的决策依据。其次是专业谈判阶段。收购发起人与目标公司进行实质性接触,通过谈判确定收购价格和收购方式。然后收购发起人落实融资,根据确定的融资结构筹集收购资金。一般情况下,收购发起人自筹资金10%,向商业银行等金融机构借入资金60%,通过投资银行等机构发行垃圾债券筹集资金30%。再次是履行手续阶段。收购发起人根据与目标公司达成的意向,按照有关规定进行信息披露,并通过内部审查和外部审查,经批准以后与目标公司签定正式协议,然后执行协议并按照协议正式接管目标公司。最后是收购后整合阶段。对公司业务、财务、人员等方面进行重组,包括拍卖公司资产以减低负债、关闭亏损或赢利前景不佳的业务、缩减研究费用、搁置扩建计划、裁员等。经过包装后将公司重新上市或者再次转让,以获取利润。 　　 　　二、对杠杆收购(LBOs)的投资决策分析 　　 　　(一)目标公司的选择原则 　　投资决策的核心就是“低买高卖”,即对于收购者而言,目标公司的价值必须高于其收购成本,否则该收购交易就不会有价值。这种价值创造可以从两个途径获取:一是目标公司的价值被市场和目前的所有者低估了,这表明有效资本市场失效,因为在完全竞争的假设下,该企业应该能够被合理估价;二是通过协同效应,即两个企业合并在一起创造出的价值大于这两个企业分别创造出的价值之和。在杠杆收购交易中,吸引收购者的正是第一种价值创造途径。而且杠杆收购中的高负债融资都是以目标公司的资产和未来现金流作为担保,因此收购者在选择目标公司时,一般要遵循以下原则:目标公司有稳定的并且可预测的现金流;目标公司存在极大的管理效率提高空间,并且拥有经验丰富的管理团队;目标公司债务比例较低,有举债空间;公司资产变现能力强,一旦出现支付危机,可以在必要的时候通过出售这些资产而迅速获得偿债资金。美国最著名的专门从事杠杆收购的私人合伙公司KKR(Kohlberg Kravis Roberts Co.)所确定的收购原则中就强调:目标公司必须有好的现金流特征,即现金流必须稳定,至少是可以预测的;公司必须有在3-5年时间里大幅度降低债务水平从而提高股权价值的显而易见的潜力;公司有一位好的CEO或者至少有这样一位人选。 　　(二)对目标公司的评价 　　杠杆收购交易价格的确定依赖于买卖双方对企业价值的估计。对目标公司的评价,就是运用专门的技术方法估算目标公司的价值。事实上,并购活动中涉及到的企业价值概念往往不是以持续经营为基础的企业价值,而是买卖双方合并考虑企业资产市场价值与持续经营价值而估算的企业价值。价值是买者对标的物效用的一种感觉,而且有用性的感觉越强烈,买者对标的物的需求就越大。有用性经常是以人们现在及将来占有某件物品所获得的利得来度量的。一旦买卖双方就价格达成一致,企业并购的市场行为就告结束。我们可以从不同角度来理解和认识企业价值,运用不同的方法进行估价,以确定企业价值的一个区间,以此作为买卖双方协商定价的基础。最常见的评估企业价值的方法有三种:市场定价、投资定价和现金流量定价。 　　1、市场定价又称为价值派模型(pie model)。按照这一模型,企业价值是负债市场价值与股权资本市场价值之和。为了简化,我们可以用公司债市场价值来代替负债市场价值,用普通股票市场价值来代替股权资本市场价值,即企业价值是公司债市场价值与普通股票市场价值之和。 　　2、投资定价。按照莫迪格莱尼(Franco Modigliani)教授与米勒(Merton H.Miller)教授提出的MM无公司