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我国上市公司过度股权融资偏好行为研究 　　摘 要：我国上市公司制定的融资决策和实践往往出现过度的股权融资偏好，进行股权融资是其首选方式，很少采取内源融资和债务融资的方式，这与啄食顺序理论产生了严重的背离。基于此，本文对我国上市公司的过度股权融资偏好行为进行了分析和探讨，分析了上市公司的过度股权融资的危害和动因，并结合行为金融学的理论对上市公司的过度股权融资偏好进行了合理的解释，提出防止上市公司的过度股权融资的路径选择，提供有益的借鉴和参考。 　　关键词：上市公司；过渡股权融资；行为金融学；偏好 　　中图分类号：F83 文献标识码：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（s）.2012.06.17 文章编号：1672-3309（2012）06-43-03 　　一、引言与问题的提出 　　融资决策对企业发展的重要性是不言而喻的，国内外对公司决策理论进行了深入研究。其中，美国经济学家梅耶（Mayer）提出了著名的关于企业融资顺序的啄食顺序理论（The Pecking Order Theory），它是对MM定理①的根本性突破。该理论认为当公司要为自己的新项目进行融资时，会出于融资成本的考虑选择企业融资来源的顺序，将优先考虑使用内部的盈余即留存收益，其次是采用债券融资，最后才考虑外部股权融资。也就是说，内部融资优于外部债权融资，外部债权融资优于外部股权融资，按照一定的行为模式进行融资就会使企业实现价值最大化的最优资本结构。西方发达国家的研究和实践结果显示其融资决策与该理论相符合，但我国的情况却不同。 　　自上世纪90年代以来，我国的证券市场得到了迅速发展，但就整个市场而言，从各个上市公司的融资情形来看，其制定的融资决策和实践往往出现过度的股权融资偏好，进行股权融资是其首选方式，甚至成为有些上市公司的唯一方式，很少采取内源融资和债务融资的方式，这与啄食顺序理论产生了严重的背离。此问题会严重影响我国上市公司以及整个资本市场的健康有序发展。在当前宏观经济整体发展低迷的背景下，特别是近几年我国的证券市场处于持续低迷的状态的情况下，对我国上市公司的过度股权融资偏好行为问题进行研究，对上市公司、资本市场和国民经济的长远发展具有重要的理论意义和现实意义。 　　国外对上市公司的过度股权融资的理论研究和具体实践起步较早且趋于成熟，而国内的起步较晚，并且对于此方面进行研究的相关文献相对偏少，我国在此领域仍然处于探索和起步的阶段。为改善和优化上市公司的融资，本文将吸收和借鉴前人的研究成果基础上，运用文献分析与规范分析相结合的方法，综合运用不同理论，对我国上市公司的过度股权融资偏好问题进行深入研究和探讨，以期为其提供有益的借鉴和参考。 　　二、上市公司的过度股权融资偏好 　　我国上市公司在融资过程中存在着明显的配股偏好和普遍的债转股偏好这两大过度股权融资偏好。上市公司过度的股权融资，不仅不会带来企业的经营业绩的提高，反而会对整个资本市场的资本的使用效率、投资者的利益、公司治理甚至国家的货币政策都会产生一系列的不利影响，具体表现为：过度的股权融资会导致上市公司内部资本使用效率的低下；影响投资者的利益和投资者长期投资的积极性；束缚上市公司的健康成长，制约公司有效治理；不利于国家货币政策的有效实施。我国上市公司表现出过度的股权融资偏好主要有如下原因： 　　（一）不公平的市场结构分布 　　在股票市场群体中，上市公司强势的地位是由股票市场结构确定的。当代美国社会学教授科尔曼认为，在“结构分布”中，融资者结构群体与投资者结构群体处在不公平的位置，处于强势地位的是融资者结构群体，处于弱势地位的则是投资者群体。这种不公平的市场结构导致了上市公司在证券市场上造假作假的情况下，仍能顺利的过渡股权进行融资。这种绝对有利的上市公司地位又阻碍了根治证券市场上的造假问题。 　　（二）不完善的法人治理结构和不合理的市场运作规范 　　在资本最优化配置目标达不到的情况下，企业融资甚至是过度融资是怎样顺利实现的呢？首先需要明确的是，投资方融资方和市场中介缺一不可才可以进行股权融资行为。内部控制人在不完善的公司权力制衡机制下，可以随意的进行企业筹资计划来过度融资；其次，融资方不合理的市场投资操作在不健全的市场机制下也能为投资方和中介机构带来合法的利得。综上所诉，企业过度融资行为得以实现，不完善的公司权力制衡机制是根源，不健全的市场运作规范是外在原因。 　　（三）不理性的管理者行为 　　致使企业过度融资行为的另一个重要因素是公司经理所做的关于融资和投资决策是不完全理性的。不完善的法人治理结构和不健全的股票期权等机制漏洞，给了公司经理追求自身利益行为可乘之机。用追求自身利益最大化代替公司真实价值最大化这种十分严重的代理问题普遍存在于我国的上市公司中。 　　三、上市公司过度股权融