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我国上市公司鲍曼悖论现象分析 　　内容摘要：金融投资学的“高风险、高收益”不一定存在于企业财务层面，相反，企业收益与企业风险可能存在负相关，这将转变企业经营者对于投资的决策思考。本文选取样本企业数据，考察我国上市公司企业收益与企业风险的关系，并探讨可能导致这一关系的因素。实证发现，整体样本下我国企业风险与企业收益的关系支持“鲍曼悖论”，分行业下，带垄断性质的行业二者有正相关，而竞争性质的行业企业收益与企业风险有负相关。此外，企业多元化战略会加深收益与风险的负相关程度，即二者是导致“鲍曼悖论”的因素。 　　关键词：鲍曼悖论 企业收益 企业风险 多元化战略 　　引言 　　当经济发展到一定程度，企业规模从小变大后，企业会逐渐从业务发展中寻求更好的增长机会，如开发新产品、进行跨行业经营等战略性投资。企业之所以选择战略性投资，有两种动机，一是企业在主营业务低迷、收益下滑的背景下，被迫采取战略性发展;二是企业主动采取战略性投资发展，包括跨行业业务、股权投资等，以此来追求资源的高效配置。但是，企业战略性发展并不是无风险的，相反，企业的战略计划实施都会在短期内引起企业绩效的波动，并最终导致企业绩效上升或者下降。资本市场金融理论以及财务理论认为，投资者是厌恶风险的，当企业在进行投资决策时，都会做出相应的权衡，如果对于某项投资风险，有很强的不确定性，即风险很大，那么在投资过程中，也期望回报越高。 　　然而，美国经济学者鲍曼（Bowman）利用美国数据发现大多数行业的企业收益与企业风险存在显著负相关关系，这个结果与当时资本市场理论的“高风险、高收益”相违背，这一研究发现被称为“鲍曼悖论”。“鲍曼悖论”被提出后，众多学者对企业层面的风险与收益负向关系进行了大量可能的解释，主要体现在前景理论、企业战略禀赋理论和统计假象说三个方面。首先，前景理论认为（Fiegenbaum，1990;Jegers，1991），对于收益与风险的关系，需要投资者有一个收益参考点或者初始目标，这个参考点或者目标的作用是定义了决策者面对风险的态度。当对于某项投资或者决策的预期是“好的结果”时，即结果会高于预期水平，那么投资者或者决策者会接受这个结果，而讨厌中途出现的风险波动，即态度表现为风险厌恶;反之亦然。因此，好的预期结果会导致风险厌恶，即会形成正向的风险-收益关系，而坏的预期结果会导致风险偏好，即会形成负向的风险-收益关系。 　　其次，战略禀赋理论认为企业风险与收益是不存在相互关系的，之所以存在相关性，是有外部效应的存在，例如，企业进行多元化战略，或者拥有垄断地位时会导致企业存在高收益低风险或者高风险低收益的情况。正如Bowman（1980）指出，当一个企业或者行业存在市场垄断高支配地位时，企业可以获得巨大的收益，并且这一高收益具有较强的稳定性，使得企业风险很低。最后，“统计假象”对于“鲍曼悖论”主要是指采用横截面数据导致可能不准确的结论，因为对每一企业进行求横截面平均，这种做法尽管在计量上较为常用，但是其可能因为企业收益率有正有负，这样求和平均后减少，相反，由于衡量波动率的方差（或标准差）都为正数，加和后数值变大，这就使得波动与收益之间有负向关系。 　　近几年来，特别是2008年金融危机以来，受西方学者对此问题深入式探讨的影响，国内学者也陆续开始关注此问题，不过仍然处于起步阶段。目前国内对“鲍曼悖论”研究较为全面的是曾进（2012），其系统性地阐述了“鲍曼悖论”的相关理论，并且利用1996 -2001年、2001-2005年、1996-2005年这三个时间段的上市公司数据，发现我国上市公司的风险-回报无论是在整体层面还是在行业层面均呈显著负相关关系，表明“风险-回报悖论”同样存在于我国上市公司中。曾永艺等（2011）的研究也发现“鲍曼悖论”的存在性，但其认为风险的衡量方法至关重要。张晓昱（2013）利用面板数据模型对战略风险与财务绩效的关系进行了研究，得到企业的战略风险和净资产收益率成倒“U”型关系，高风险不一定必然带来高收益。杨帆（2014）选取上市公司为样本，发现企业风险-收益关系与行业性质密切相关。在自由竞争程度高的行业，二者有显著负向关系，在垄断程度较高的行业，二者有显著正向关系。 　　从已有国内文献研究看，既有得到支持“鲍曼悖论”的结论，也有支持风险与收益正相关的结论，甚至有支持二者存在“倒U型”非线性关系。这些研究结果能在一定程度上解释“鲍曼悖论”的提出和争议，以及后期学者为何对此现象反复进行实证分析。然而，前述学者的实证检验也存在一定的缺陷，首先，较多的文献采用了横截面数据进行分析，然而使用横截面数据可能造成统计学上的假象，其次，较多的学者，特别是国外学者往往只考察企业战略风险与回报率之间的关系，而未考虑其他因素对风险-收益关系的