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我国上市公司风险―回报相关关系研究 　　摘要：在对我国上市公司风险－回报的相关关系进行了实证研究后发现，在1996-2000和2001-2005两个时间段上，我国上市公司的风险－回报无论是在整体层面还是在行业层面均呈显著的负相关关系。文中对这一关系的行业特征和动态特征进行了进一步的研究，并对产生这种反常现象的原因进行了讨论。 　　关键词：风险－回报：负相关 　　中图分类号：F830.91　文献标识码：A　文章编号：1009-6116(2008)02-99-05 　　 　　一、引言 　　 　　Bowman悖论(Bowman Paradox)――跨企业的风险－回报负相关关系的提出，在管理学界引起了强烈的震撼，它极大地冲击了人们所固有的风险一回报正相关的传统观念，并为战略管理研究开辟了一个全新的领域。Bowman开创性的工作引发了一系列的研究，这些研究包括：新的风险测量方法、管理层的战略目标选择、多元化战略的风险一回报以及代理人的行为风险等等。在这些研究中，人们力图探究的是：导致风险－回报负相关的原因是什么，这中间反映出了什么问题，如何解决这些问题。 　　Bowman悖论所揭示出的问题对于研究企业的战略及管理层的行为是极为重要的，对于处于经济转型期和高速增长期的我国来讲，这些问题更值得进行认真深入地研究。为了叙述上的方便，下文将由全体上市公司和行业内上市公司组成的集合分别称为整体层面和行业层面。 　　 　　二、研究方法、样本与数据 　　 　　1、样本与数据 　　本文的研究样本来自沪深两地上市的非金融类A股公司。为对我国上市公司的风险－回报状况进行全面地考察，同时避免由于某一时段的特殊性而得出错误的结论，本文选取了两个样本：一个是1996年以前上市且至2000年年末仍未退市的企业。另一个是2001年以前上市且至2005年年末仍未退市的企业。此外，为了保证行业层面相关分析的有效性，只有企业数目在10个以上的行业才纳入分析。本文所使用的数据均采自CS-MAR数据库，数据指标为总资产收益率(ROA)。 　　按照上面的选取原则最终获得的有效样本分别为1996-2000时间段509个，2001-2005时间段1091个。 　　 　　2、指标衡量 　　在本文中，风险用各个企业总资产收益率(ROA)5年的方差衡量，回报则用各个企业总资产收益率(ROA)在相应时间段的均值来衡量。 　　 　　3、分析方法 　　分析方法采用Bowman提出和采用的负相关率分析法和二项分布检验，以及Spearman相关分析。 　　为衡量行业层面风险－回报的相关程度，Bowman在其研究中引入了负相关率(negative as-soeiation ratio)这一概念。负相关率RNA的计算公式如下式所示 　　RNA=HL+LH／HH+LL　(1) 　　式中，HL为高风险－低回报的企业个数，LH为低风险－高回报的企业个数，HH为高风险－高回报的企业个数，LL为低风险－低回报的企业个数。风险－回报的划分方法是，对各个行业首先计算出各企业总资产收益率(ROA)的方差及均值，然后进行排序并确定中位数，接下来按方差和均值是高于还是低于中位数划分为HL、LH、HH和LL四种类型。若负相关率(RNA)1，则表明风险－回报负相关；若负相关率(RNA)NA)=1，则表明风险一回报没有相关关系。在引人负相关率这一概念的基础上，Bowman又提出了与之配套的非参数检验――Bowman二项分布检验。具体的做法是先计算出各个行业的负相关率，然后以1为分界值对这些数据进行二项分布检验，若检验结果显著则说明整体层面的风险－回报呈负相关关系。由于负相关率这一概念具有简单性和可检验性，故为Bowman以后对企业风险－回报悖论进行研究的学者接受和采用。 　　 　　三、结果分析 　　 　　1、上市公司风险－回报相关关系的整体特征和行业特征 　　表1至表3给出了1996-2000和2001-2005两个时间段上，我国上市公司行业层面和整体层面的风险－回报相关分析结果。由上面的三个表可清楚地看出，在1996-2000和2001-2005两个时间段上，我国上市公司无论是行业层面还是整体层面上，风险－回报均呈现显著负相关关系。 　　在1996-2000时间段的13个行业中，有10个行业的企业风险－回报呈负相关，占行业总数的76.92％；在2001-2005时间段的34个行业中，有28个行业的企业风险－回报呈负相关，占行业总数的82.35％；在两个时间段上，以1为分界值对负相关率进行的二项分布检验分别在0.05和0.01的显著性水平上。 　　笔者还发现，风险－回报负相关程度最高的几个行业均是竞争程度较强的行业，如农业、纺织、服装、食品和计算机行业等。而在石油、