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我国上市公司的股权结构、股利政策与公司治理研究综述 　　摘要：股权结构是公司治理结构的基础。我国推行股权分置改革旨在优化上市公司的股权结构，提高公司治理效率。股权分置改革后上市公司股权结构发生了变化。通过研究上市公司股权结构、股利政策和再融资行为之间的关系，可以找到优化我国上市公司股权结构的目标和途径。以便针对股权分置改革后我国上市公司治理制度可能存在的缺陷，提出完善公司治理制度、保护中小投资者利益的对策建议，并指出股权分置改革后我国证券市场发展可能面临的新问题。 　　关键词：股权分置改革；股权结构；股利政策；公司治理 　　中图分类号：F275.4　文献标识码：A　文章编号：1005-0892(2009)07-0123-07 　　 　　一、引言 　　 　　股权分置改革完成后，我国上市公司的股权结构将发生重大变化，一方面，股权分置改革实现了上市公司股份的全流通，到2011年以后，我国上市公司将基本上迎来全流通时代；另一方面，随着限售股的陆续解禁，许多原非流通股股东有较强的减持变现欲望，上市公司的股权结构将日趋分散化。在股权分置时代，我国上市公司最根本的问题就是股权高度集中，占据多数地位的国有股、法人股不能流通，由此引发了公司治理上的许多缺陷。诸如委托代理问题恶化、内部人控制问题严重、经理人激励约束机制弱化等等。股权分置改革以后，大小股东获利模式日益趋同，大股东将真正开始关心上市公司的股价，一些恶意侵占中小股东利益的行为将能得到遏制。同时，随着国有股、法人股可以上市流通，上市公司的股权结构将会逐步得到优化，“一股独大”所导致的公司治理效率低下等问题也将得到改善。虽然在现阶段，股权分置改革引发了部分解禁流通股的抛售，给A股市场带来一定程度的冲击，造成A股市场目前的困难局面。但是，我们并不能因此而否定股权分置改革的总体方向。我们认为，目前A股市场的困难局面主要归因于世界宏观经济的动荡和国内外经济基本面的不确定等因素。当然，股权分置改革推行速度过快，监管部门未能充分估计证券市场的可承受能力，投资者对“大小非”解禁的恐惧心理过于夸大等因素也是造成A股市场剧烈波动的重要原因。然而，任何事物的改革都是要付出成本和代价的，从长远发展的角度看，股权分置改革对我国上市公司的公司治理具有积极意义。可以预见，随着全流通时代的到来，我国上市公司的公司治理效率将会不断得到提高。 　　 　　股利政策是现代公司治理的重要内容。所谓股利政策，是指上市公司是否发放股利、发放何种股利、在多个会计年度内如何分配股利等公司制度安排。Miller和Modigliani在1961年提出，在完美且不存在各种税负的资本市场中，股利政策与公司价值无关。但现实中，资本市场存在着不对称税负、不对称信息和交易成本等缺陷，公司的股利政策将对公司的价值产生影响。股权分置改革以后，“同股同权、同股同利”使得原来分置的流通股股东和非流通股股东处于共同的利益基础之上，全体股东的利益取向将趋于一致，都将着眼于公司价值的最大化。大股东的利益获取将不再是来自于公司内部股东之间的利益博弈，而将来自于市场上企业之间的竞争。因此，股利政策作为公司治理的核心内容之一，将逐步转向依据公司价值的最大化而制定，而不再是作为大股东侵占中小股东利益的一种工具和手段。 　　 　　二、我国上市公司的股权结构变化分析 　　 　　我国证券市场建立初期，由于各项改革不配套，制度设计上存在缺陷，上市公司的股权结构极不合理。上市公司的股本被人为分割为非流通股和流通股两部分，并且股权高度集中，国有股比重过大。为纠正上市公司股权分置、股权结构不合理的现象，提高公司治理效率，2005年4月29日，我国证监会启动了股权分置改革试点工作，拉开了股权分置改革的序幕，到2006年底，股权分置改革工作已经基本完成。按照“锁一爬二”的政策，从2006年6月开始，就有部分非流通股得到陆续解禁，并进入二级市场进行流通，到201 1年以后，大部分原非流通股都将得到解冻，我国股票市场将进入到全流通阶段。股权分置改革后，随着部分解禁流通股在二级市场上的抛售以及机构投资者和境外投资者的不断发展壮大，我国上市公司的股权结构正在不断发生变化，具体情况可见下表整理而得，先计算沪深股市各只股票每一年度的股权结构比例，然后按年度取平均值。 　　从表1的统计数据我们可以清楚地看到，在股权分置改革以前，我国上市公司的非流通股约占总股本的三分之二，国有股和法人股占绝对比重。股权分置改革以后，经过非流通股股东通过送股或缩股的形式支付对价，以及部分“大小非”在解禁后通过大宗交易系统或二级市场进行减持，上市公司的流通股比例逐渐上升，非流通股比例逐渐下降，国有股比例也呈现逐年下降的趋势。从表2和表3的统计数据我们发现，在股权分置改革以前，上市公司第一大股东