理论范式与行为范式争论系统思考.docVIP

“理论范式”与“行为范式”争论的系统思考 　　一、问题的提出 　　对于非理性投资行为与理性投资者的套利行为，行为经济学派与新古典经济学派是存在严重分歧的，可以将其归为“行为范式”与“理论范式”，见表1。新古典经济学派认为，若金融产品的价格偏离均衡价格，这时候对价格高者做空头并同时对价格低者做多头，就会套取无风险利润。不过，这种观点受到了行为金融学派的质疑。行为金融学派虽然同样也认为当有吸引力的投资机会出现时，毫无疑问这种机会将迅速被人发掘，但是行为金融学不认为理性交易者会立即抓住机会，使误价得到矫正，因为矫正误价的策略也可能会面临很大的风险，使得这种机会不再有吸引力，因此，误价很可能会长期地保持下去。行为金融学派认为没有“免费的午餐”，由于现实中的金融市场套利行为(理性投资者的活动)是有局限性的，因此，要享受“午餐”必须承担风险。“理论范式”与“行为范式”的争议的核心是，对于所发现的金融市场上各种“异常现象”，到底是基本假定的错误引起的还是只反映人们预期心理(如对风险评价)的变化。 　　如果某种学说在理论或在现实经济中其假设条件不成立，那么盲目地应用理论指导投资决策、资产定价，在理论上将会导致错误的结论，而在实践中脱离金融市场的实际进行投资活动，就会对金融产品价值的大小做出错误的判断，导致重大的资金损失。究竟谁对谁错，目前没有定论。因此“理论范式”与“行为范式”问题，无论在理论上还是在实践上都是需要深入探讨的问题。 　　 　　二、理性投资的系统结构与套利交易行为分析 　　从复杂系统角度来看，系统结构决定系统行为。那么金融系统结构是如何决定金融系统行为呢?本文认为，套利活动是这个复杂金融系统的其中一个子系统，该子系统行为是由市场价格、基本价值、理性投资者的多空头交易等要素组成的负反馈结构决定的(以下简记为子系统甲)。例如，当证券价格被高估时，证券价格高于其基本价值，理性投资者就会卖空证券(或增发证券)，通过多空头对冲套利获得了无风险利润，造成证券价格下降；当证券价格被低估时，理性投资者就会买入证券(或回购证券)，通过套利获得了无风险利润，造成证券价格上升。只要证券价格与其基本价值不相符，就存在套利机会。最终结果将会使证券价格达到均衡状态。 　　因此，套利力量将会推动市场重建均衡，结果推动市场走向均衡的供需力量一定会使它们的收益率变得相等。这一子系统的运行结果满足了“理论范式”，首先，一旦价格偏离内在价值，即产生了误价，一个有吸引力的投资机会也就产生了。其次，理性交易者会立即抓住机会，使误价得到矫正。市场效率越高，误价达到均衡状态的速度越快；反之，误价得到矫正的速度越慢。 　　可以看出，如果满足了“理论范式”的假设条件，那么其理论可能是正确的。但是，从理论上来看，通过套利获得了无风险利润是有局限性的。这种局限性正是其基本的假设条件。新古典经济学派的“理论范式”的套利理论的基本假设包括两个方面：①无摩擦环境假设，是指不需要交易成本；企业的信息披露是公正的。②投资者理性的假设。即，第一，假设投资者是理性的，因此投资者可以理性地评估资产价值。第二，即使有些投资者不是理性的，但由于他们的交易是随机产生的，交易互相抵消，不至于影响资产的价格；第三，即使投资者的非理性行为并非随机而是具有相关性，他们在市场中将遇到理性的套利者，后者会消除前者对价格的影响。然而实际上套利是有风险的：即无摩擦环境风险暴露(如交易费用)、完全理性风险暴露。这样就会得出与“行为范式”相同的结论。在现实的经济中，其条件在许多条件下是不成立的。脱离市场的实际进行套利活动将会导致错误的结论。另外，如果存在履约成本，也会使套利活动受到限制。而且，在金融实践中，所有的金融市场参与者是否能始终保持理性，是令人怀疑的。更何况人们的想法会随着环境的变化而变化，因此套利行为是否存在完全理性风险暴露，是需要深入探讨的问题。因此，从系统考虑，子系统甲的结构并不完整，是应修正和补充的。即使“理论范式”的假设条件成立，从实际情况来看，“理论范式”无法解释证券市场价格的过度异常波动，因此其理论存在局限性。 　　另外，“理论范式”也存在噪音交易者风险。噪音交易者风险，是1990年由De Long提出、并由1997年Shleifer和Vishny发展的观点，指的是套利者为了利用误价反而在短期内加剧了误价的风险。原因在于很多现实中的套利者目光短浅，而并非目光远大。这是因为，很多进行套利的人(如专业的投资组合经理人)，并非经管他们自己的钱，而是替别人理财。用施莱夫和Vishny的话(1997)来说，这是“智力和资本的分离”。这种代理的特性会造成严重的后果。由于缺乏评估套利者策略的价值的专业知识，投资者可能会简单地按照回报来评估套利者的价值。如果被套利者利用的某种误价在短期内加剧，并造