社服行业现金流专题研究：详拆社服板块现金流模式，避风险寻标的.pdfVIP

行业专题研究 目 录 1. 从现金流量表到估值：产业链视角下现金流模式 6 1.1. 较低风险偏好下投资者更关注现金流 6 1.2. 产业链位置、资源能力禀赋、模式及周期决定现金流 6 2. 经营现金流：旅行社为信用中介，要素对产业链占款多 7 2.1. 旅行社：产业链现金流枢纽，信用中介质押多 7 2.2. OTA：佣金模式为主，结算周期形成应收款项 14 2.3. 酒店：龙头对加盟商及OTA 均形成占款 16 2.4. 免税：产业链议价能力强，对上游供应商形成占款 20 2.5. 景区：优质人文景区对项目委托方及施工方形成占款 22 3. 投资现金流：免税及人文景区模式好，且投资有边际正效应 27 3.1. 投资现金流模式分三类，酒店免税人文景区模式较好 27 3.2. 旅行社、免税及部分景区投资活动需要经营以外现金满足. 29 3.3. 免税、景区投资回报率居前，且投资具有边际正效用 31 4. 筹资现金流：民企优质+现金充裕，无所有权歧视 33 4.1. 中国金融压抑下存在信贷所有权歧视 33 4.2. 社服民企优质且可海外融资，融资成本并无差异 34 4.3. 所有权性对质押有影响，民企偏爱股权质押 35 5. 从自由现金流看估值：寻找低风险偏好下估值的锚 37 5.1. 紧信用环境下，现金流模式对自由现金流影响被关注 37 5.2. 以自由现金流为锚，社服板块估值中枢趋势向上且正低估. 37 6. 投资建议：寻找现金流模式好的低估值标的 39 6.1. 关注产业链势能高，现金流模式好的低估值标的 39 6.2. 把握对酒店及出境游过度悲观带来的估值修复机会 40 7. 风险提示 40 图目录 图1：产业链位置、模式、周期决定现金流模式并影响价值 6 图2：两层三要素维度下的板块不同层级企业现金支付方式 7 图3：旅行社相关现金支付流程及结算周期 8 图4：旅行社要素采购中机票和酒店占成本90%以上 9 图5：众信旅游预付款中99%为一年以内 10 图6：凯撒旅游预付款中90%以上为一年以内 10 图7：众信旅游经营向现金流流出中大部分用于支付机票等押金 10 图8：众信旅游