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风险资本契约理论和实证研究的最新进展 　　摘要：从国外文献来看，风险投资中存在两极契约安排，产生了两个层次的委托―代理关系。然而从深层次来看，风险投资的契约结构更像是阿尔钦和德姆塞茨提出的团队生产模型，强调企业内人力资源的合作效率，通过有限合伙制这种契约安排来控制和影响风险投资的契约安排，达到约束风险资本家和风险企业家行为的目的。基于此，国外对风险投资契约机制的研究，主要是运用契约理论、委托―代理理论、博弈论、人力资本理论和信息经济学进行论证，其结论对我国风险投资现状及发展具有很强的指导意义。 　　关 键 词：风险资本；金融契约；委托―代理；控制权 　　中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1005-0892(2007)02-0123-07 　　 　　一、导论 　　 　　风险资本是金融创新的产物，它作为和高新技术产业紧密相连的金融形态，具有自己的特点，备受企业理论和金融契约理论的关注。Barry(1994)指出：“风险投资中遇到的问题如此具有挑战性，不确定性如此之大，信息不对称如此之严重，机遇如此之突出，它提供给我们在极端环境下研究现代金融理论的机会。我们有必要研究风险投资中的风险、不确定性及契约技术。”[1] 　　风险资本指由风险资本家出资(个人或募集资金)，协助具有专门技术而无法筹得资金的技术专家，并承担高风险的投资机制。风险资本家以专业知识主动参与经营，使被投资企业(通常为高科技企业)能够健全经营、迅速成长；风险资本家可在被投资企业成功后，将所持有股票卖出以收回资金及其高额利润，再投资于另一新创企业，周而复始地进行中长期投资并参与经营。 　　风险资本所投入企业的高成长性、高风险性和高收益性，是风险资本的核心作用和本质特征。风险资本运动包括三个主体：提供资本的投资者、管理资本的风险资本家和使用资本的风险企业家。 在风险投资过程中存在着两重委托―代理关系，即投资者与风险资本家之间的委托―代理关系、风险资本家与风险企业家之间的委托―代理关系。因此，对风险投资契约关系的理论研究基本上是围绕以下二个层面展开的，即：投资者与风险资本家契约关系、风险资本家与风险企业家契约关系。风险投资过程如图1所示。 　　 　　 　　二、投资者与风险资本家契约关系 　　 　　我们先来看第一个层次的委托―代理关系。投资者与风险资本家之间的契约关系的治理，需要解决以下三个基本问题：如何选择最好的风险资本家；如何使风险资本家的代理成本现值最小化；如何使得包括税收在内的风险投资机构的营运成本现值最小化。显然，解决上述问题的方法是设计一种激励相容的契约。有限合伙制就是这样一种契约机制。目前，在美国和英国，有限合伙制已成为风险投资机构的主流形式。当前大多数学者认为：有限合伙制是风险资本市场的重大制度创新，它是适应了风险资本信息高度不对称条件下的特殊的委托―代理关系的制度安排；其目的在于如何减少风险投资者对外部投资者的逆向选择和道德风险问题。有限合伙制通过激励机制和制约机制来保护投资者的合法权益，其核心是普通合伙人和有限合伙人之间的契约安排。为解决上述三个问题，契约安排必须具备以下特征：分阶段供给资本并保留放弃投资的权利；采取与价值直接相关的报酬体系；保留强制性进行投资收益分配的手段。总之，有限合伙制就是借助一个“自我甄别”的机制来帮助投资者筛选风险资本家。一般来说，能力强的风险资本家比能力差的风险资本家更乐于接受有限合伙契约的基本条款，如基于业绩的报酬机制和固定的生命周期等。 　　Sahlman， William A.(1990)指出，20世纪80年代后，美国风险投资机构的典型组织形式主要采用有限合伙制，这在很大程度上是因为养老基金、大学和慈善机构等投资者为免税实体。这一结构保证了它们的免税地位(如以公司形式则需缴纳公司税)。他还从实证的角度指出了比较常见的有限合伙制中的报酬机制，即有限合伙人一般提供1%的资本，但分享20%左右的资本利得。[2] 　　Bernard S.Black和Ronald J.Gilson(1998)指出，与风险资本家和风险企业家之间存在学习过程相类似，风险资本家和投资者之间也存在一个学习过程。成功的首次公开发行已成为反映风险资本家能力的一个信号，同时首次公开发行机制也成为风险资本家与投资者之间的信号传递机制。从这个意义上看，它可以较好地理解有限合伙人这种组织形式为什么会成为主流的契约形式。他们还比较了日本、德国与美国的风险投资资金来源的不同，如日本和德国都不允许养老基金进入风险投资领域，其资金来源以银行资金为主。[3] 　　投资者在与风险资本家签订的契约中，往往要求风险资本家具有甄选高质量可投资项目的能力以及为项目增值的能力。这些能力也构成了风险资本家不同的业务水平值。在不同的信息条件约