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我国货币政策与股价变动关系实证研究 　　自2005年6月以来，中国股市可以说是拔地而起，气贯长虹。两年时间，沪指从1000点攀升至6000多点，涨幅500％多。从2006年起，为防止经济增长由过快转向过热，控制流动性过剩和资产泡沫，央行连续出台紧缩性货币政策，前后7次加息，12次上调存款准备金率，降低利息税率，发行6000亿特别国债，加速红筹股回归等措施来分流股市资金、调控流动性过剩，但对股市都没有太大的影响。几次“跳水”都冷不下来，每次都迎来新一轮“抄底”入市的高潮，2007年10月16日沪指突破6400点。 　　毋庸置疑，货币政策对股市的影响是多方面的。从整体方面分析，直接关联性不强，尤其是加息政策，但货币政策对投资者心理影响的累积效应是不可忽视的；从总供给和总需求的角度考虑，其长期影响必然存在。一般来说，我国货币政策调控股市包括调节货币供应量和调节利率水平等两个途径。货币政策理论表明，货币供应量与股价变动正相关，利率与股价变动负相关。当然，货币政策与股价变动关系的理论解释是建立在一系列经济学假设之上的，但在实际经济运行中，影响股价变动的因素非常复杂，除了货币供应量和利率之外，整个宏观经济形势、国际金融市场状况、政治因素、公司经营状况、股市是否处于均衡状态等，都会对股价产生影响。本文将借鉴国外成熟的市场分析方法，结合我国股市和货币政策的特殊之处，对货币政策与股价变动关系进行实证研究。 　　一、货币供应量与股价变动关系的实证分析 　　为准确考察货币供应量（M0、M1、M2）与股指变动的因果关系，我们对货币供应量的增长率（RM0、RM1、RM2）与沪指的变化率（RSHP）进行Granger检验。货币供应量选取的样本区间为1991年1月～2006年12月的月度数据；沪指的为1991年1月～2006年12月的月收盘指数；数据来源是国家统计局数据库。Granger检验结果如表1所示。 　　检验结果表明：在货币供应量的增长率与股指的变化率之间，货币供应量的变化居主导地位，货币供应量的变化是因，股价变化是果，并且股价变动也会引起货币供应量的变动。这说明，我国货币供应量的变化在短期内对股价有一定的影响，利用货币供应量的信息可以在一定程度上对短期股价的变化作出预测。 　　从近十多年来股市走势与货币供应量（M1）的相关性分析可以看出，1996年以后，M1的增长率与股市年度收益率之间高度相关。1993年～1995年的紧缩性货币政策使股市出现持续下跌，股市收益率从1992年初的80％左右下降到1994年底的－20％。1995年之后，货币政策开始松动，股市收益率开始回升，出现了1996年～2001年的大牛市。2001年之后，银行信贷有所收紧，股市随之调整。2003年货币信贷出现快速增长势头，股市出现了2003年底至2004年初的上升行情。这说明，货币供应量（M1）的变化对股市走势有着直接影响。 　　但自1994年以来，货币供应量（M2）的变化却不能准确反映股价变化。如1994、1995、1998这三年，沪指的增幅都是负数，而同期我国M2的增幅分别是 34.53％、29.47％、14.87％；1996、1997、1999、2000这四年，沪指的增幅分别是65.14％、30.22％、 19.18％、 51.73％，而同期我国M2 的增幅分别是25.26％、19.58％、14.74％、12.27％。原本是正相关的两项指标，增幅的变化却出现了背离现象，这说明货币政策的传导机制出现了故障。 　　二、利率与股价变动关系的实证分析 　　我们采用一年期定期存款基准利率和沪指（收盘）指标，对1993年～2007年期间历次利率调整对股价的影响进行考察。自变量取一年期定期存款利率的变化率（DR），应变量取利率变动当日（当日没有交易的则以最近交易日为准）和利率变动后第30日、第60日、第90日股指变化率（ZS0、ZS30、ZS60、ZS90），分别进行相关分析，结果如表2所示。 　　分析结果表明:利率变动与各期股指变动存在一定的负相关关系，但其短期效应较小，中长期变动效应较大，这说明股市对信息的反映还不及时。 　　从降息对股价的影响来看，降息直接引起股价变动，市场对利好消息反应敏感，货币政策的效果比较明显，尤其是1999年的“5.19”行情，其实质是减息预期的提前爆发，在减息后指数也基本走高，并引发了持续两年的牛市行情，与上文的理论分析和实证分析相吻合。我国自1996年至1999年，为扩大内需，刺激消费和投资，央行连续七次下调人民币存贷款利率，股市对这一利好作出了积极反应，步入持续上升的态势。2002年2月21日，央行第八次降低人民币存贷款利率，沪深两市股指也于消息宣布后开市首日应声而涨。 　　从加息对股价的影响来看，2006年之前的加息政策能较