股权结构和中小企业绩效实证研究.docVIP

股权结构和中小企业绩效实证研究 　　［摘 要］ 近年来国内外学者对于资本结构、治理结构对公司绩效影响方面的研究很多，但是关于中小企业的研究很少。本文采用深圳证券交易所中小企业板上市的76家中小制造业公司2006年年报数据为样本，构建了以每股收益、Tobin’Q作为衡量经营绩效的被解释变量的计量模型。实证分析表明，资产负债率和有限售条件股票比例同企业长期经营绩效负相关；而有限售条件股票比例和管理层持股比例同企业现期经营绩效显著正相关。 　　［关键词］ 中小企业；股权结构；每股收益；Tobin’s Q 　　［中图分类号］F275［文献标识码］A［文章编号］1673-0194(2008)03-0059-03 　　 　　近年来，资本结构特别是股权结构对于企业经营绩效的影响一直受到国内外学者的关注，如何卫东、张嘉颖（2002）、苏启林（2004）、潘福祥（2004）均对此进行了广泛的探讨。但是，关于股权结构对于中小企业经营绩效的研究很少，梁雄军（2003）、马俊海、刘凤琴（2003）分别以台州和温州龙港镇为例进行了分析和研究，但是样本的区域性过窄；张传洲（2006）以2004年在深圳证券交易所上市的中小企业板的37家公司为样本进行了分析，同样存在样本容量过小（行业性因素的影响也没有剔除）的问题。特别是中小企业板上市公司进行股权分置方案改革后的状况发生了很大变化，以上研究的结论的有效性和适应性均受到很大限制。 　　本文拟以深圳中小企业板上市的76家制造业公司为样本，主要从资本结构特别是股权结构如何影响中小企业经营绩效方面进行实证分析，探讨股权结构特别是股权分置改革后对于企业经营效率的影响，以期为中小企业发展提供借鉴。 　　 　　一、理论分析 　　 　　1. 资产负债率与企业经营绩效 　　自Modigliani和Miller（1958）提出MM理论以来，国内外学者对于资产负债率与企业经营绩效进行了广泛的理论和实证研究。Modigliani和Miller（1963）对MM定理进行了修正，证明了公司价值同债务比例正相关，即负债达到100%时企业价值达到最大。Miller（1977）转向用市场一般均衡的方法，得出个人所得税率较低的投资者倾向于投资高债务的企业，个人所得税率较高的投资者倾向于投资低债务的企业，直到边际投资者对两类企业处于无差异状态，整个债务市场达到均衡，这个均衡值，决定了整个社会的企业负债比率。DeAnglo和Masulis（1980）提出了包括公司所得税、个人所得税和非公司债务避税因素的最优资本结构模型。 　　但是，从国内中小企业实际而言，这些理论的适应性受到限制。张玉明（2004）从中小企业的信息不对称、风险等级方面进行了分析，提出了融入权益性资本的优先性，从理论角度提出中小企业经营绩效与资产负债率比率负相关，张传洲（2006）则从实证角度对此进行了验证。 　　因此本文提出假设1：企业经营绩效与资产负债率负相关。 　　2. 第一大股东（控股股东）与企业经营绩效 　　孙永祥、黄祖辉（1999）采用1998年沪市和深市的503家上市公司作为样本，发现第一大股东持股比例上升时Tobin’s Q先是上升，当该比例达到50%时，Tobin’s Q开始下降。张红军（2000）对国内上市公司的研究表明，公司Tobin’s Q与前五大股东持股比例正相关。苏启林（2004）对国内上市民营企业进行了实证分析，也得出股权集中度同企业绩效呈U型关系。但是，施东辉（2000）以1999年沪市440家公司为样本，却得出股权分散的公司盈利能力和市场表现都好于股权集中的公司的结论。张传洲（2006）以37家中小企业上市公司为样本得出中小企业经营绩效与股权集中度正相关，但是没有剔除行业因素影响，同时样本容量过低。 　　从理论上讲，在目前无限售条件股东“搭便车”现象严重的事实下，第一大股东的控制能力将决定其经营效率。但是，第一大股东控制能力过强，从长期角度而言将同样会制约企业经营决策的效率。 　　因此本文提出假设2：第一大股东持股比例同企业近期经营效率正相关；同企业长期经营效率负相关。 　　3. 有限售条件股东与企业经营绩效 　　由于我国资本市场还不够发达，流通股持有者大多为广大的中小投资者，持股比例偏低，他们往往更多追求买卖价差利益，应该说非流通股对于企业经营绩效起显著作用。然而，实证研究并没有支持理论分析，张红军（2000）的实证研究表明：公司价值与流通股之间没有显著关系，陈小悦、徐晓东（2001）对上市公司的研究支持了这一结论，张传洲（2006）的研究也支持了这一结论。但是时过境迁，进行股权分置改革后，股东已经分化为有限售条件股东和无限售条件股东。有限售条件股东追求企业利益的动力强化，必然会带来企业经营效率的提高。