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上市公司送转股股价异常报酬研究 　　[摘要] 本文对我国上市公司广泛存在却又十分特殊的送转股行为进行了分析，主要研究重点在于除权(息)日前后股价行为的实证与讨论，运用事件研究法分析对我国股票市场上市公司进行实证研究，研究结果表明，我国上市公司股价在送转股除权(息)前后波动程度非常大，投资者短期投资的行为明显，证券监管单位应加强监管力度，减少市场操纵股价的行为发生。 　　[关键词] 事件研究法 送转股 除权(息)日 　　 　　一、引言 　　在西方成熟的证券市场中，大多数上市公司的股利发放形式均以现金股利为主，较少有股票股利的形式，然而反观我国证券市场，可以发现我国证券市场上市公司的股利政策普遍存在一种现象，就是在现金股利(简称“派”)外，还会伴随着一定比例的“送股”(简称”送”)及“ 转股” (资本公积金转增股本，简称”转”)的行为，依笔者的统计，在2001年到2004年实际发放股利的上市公司中，除纯现金股利政策的上市公司外，涉及送转股方案的上市公司分别达141家、127家、116家及192家，在2004年的比例最高，达当年度全体样本的30.1%，此外，笔者亦发现为数不少的上市公司推出了每10股送转股合计达5股以上之大额送、转股方案，大致而言，高送转情形呈现稳定的势趋，在2004年最高，达到了当年度所有送、转股样本的37.5%及全体样本的11.3%。由下表可知，送、转股行为的现象在我国证券市场是存在具一定的广泛性，而且其中又有为数不少的上市公司提出了高送转股方案，与西方成熟资本市场上市公司以现金股利为主的情形相较，这种存在于我国证券市场的特殊现象具有一定的研究意义。 　　表1 上市公司送转股情况统计表 　　注:括号内之数字为每10股送、转股合计达5股以上之大额送、转股公司，本研究定义为高送转股方案之上市公司。 　　严格意义来说，“转股”并非属于利润分配的行为，但实际上我们可以发现，在我国证券市场中，“转股”是普遍存在于一般上市公司盈余分配方案中，所以国内学者在研究这方面议题时，送股及转股必须合并加以考虑，始可符合我国上市公司的目前实务现况，研究结论才具参考价值，因此本研究也遵循此原则，将送股及转股都列入研究的对象。 　　在实证方面，先前我国对上市公司股利政策的市场反应相关研究中，大部分均集中于股利宣告时的市场反应上，例如魏刚(1998)及陈浪南(2000)等人之研究均是对上市公司送转股有无信号价值进行实证研究，研究结果大多显示我国上市公司在送转股宣告时，市场会出现正向的反应，而我国对于除权(息)日及除权(息)前后的股价行为的实证研究较少。国外文献在讨论送转股的股价行为时，多半以“除权日”为事件日，因为除权日是代表股东实质上是否享受到送转股的权利分界点，影响了股东的投资行为及股价反应，本文以除权(息)日为事件日进行事件研究，补足先前我国在这方面相关研究的缺乏，具一定的学术意义。 　　二、变量操作定义 　　1.研究期间及数据选择方法 　　本研究以实际除权(息)日在2001年至2004年(亦即分配盈余的归属年度为2000年至2003年) 的上市公司为本研究之样本期间，数据来源以CSMAR数据库系统，以该期间在深、沪股市A股上市公司之年度股利政策中，包含有送股或转股之上市公司，纯现金股利之上市公司则不在本论文讨论范围，另本研究并剔除上市公司于同年度曾办理配股或增发案件之除权日与其股利除权日在同一天者，而在CSMAR数据库系统中缺少相关财务数据者亦为本部究所剔除。经整理后，符合上述选样标准共576家，分类如下: 　　表2 样本分布表 　　2.研究方法 　　本研究以事件研究法(Event Study)，对上市公司于除权(息)日及其后一段期间的股价异常报酬率进行验证，以上市公司送转股之除权(息)日为事件日，除权日与除息日不在同一天者，则予以剔除，本研究在探讨此事件期中，公司之股价是否有显着之异常报酬，对于异常报酬之计算，系以市场模型(market model)为基础来加以衡量，异常报酬率(Abnormal Return)的估计模型系以事件期的实际报酬率减去预期报酬率，亦即 　　 　　而在实证研究时，通常将所有样本的异常报酬率予以平均，可降低这些干扰对股票报酬的影响。因此欲进行统计检验之前，必须先计算平均异常报酬率(average AR;简称AAR)，定义为 　　 　　其中，为公司个数，为事件期第家公司的异常报酬率。 　　本研究以除权(息)日为事件日，即第零日(t=0)，除权(息)日亦即是在股权登记日当天收市后的次个交易日，在此日再买入股票的，则不可享受分红权利，而在股权登记日仍持有该公司股票，可享有分红权利，另外为完整包含整个股利发放事件的相关因素，本研究的事件期为第零日前第六十个交易日至零日后第六十