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人民币跨境结算套利探析条件方式及的影响 　　内容摘要：跨境人民币结算业务和人民币离岸市场的发展在推进人民币国际化的同时，客观上也为跨境套利创造了条件，这就增加了经济波动的风险，对外汇管理提出了新的挑战。本文全面分析了人民币跨境结算套利的市场条件、主要操作方式和造成的经济影响，并有针对性地提出了相关政策建议。 　　关键词：跨境人民币结算 套汇 套利 外汇管制 　　2009年我国推出了跨境贸易人民币结算试点。在此后三年多的时间里，跨境人民币结算已由开始的货物贸易领域拓展到对外经济交往的各个方面，结算金额快速增长。2010年8月香港人民币离岸市场正式建立，人民币存款、人民币债券等离岸业务发展迅速。此外，伦敦、新加坡、中国台湾等地也在积极筹建人民币离岸中心。 　　伴随着跨境人民币结算业务和人民币离岸市场的快速发展，利用跨境人民币结算在离岸与在岸市场间进行套利的现象也引起了人们的广泛关注。吴晓梅（2011）将人民币跨境结算套利定义为“在无真实贸易背景或融资需求的条件下，绕过监管部门，通过人民币跨境结算来获取利差和汇差的行为”。而Garber（2011）则认为在人民币升值预期的激励下，即使具有真实交易基础的人民币跨境贸易结算与FDI也可能具有投机性。 余永定（2012）认为跨境人民币结算打开了大陆机构到中国香港套汇的闸门，其实质是开放了短期资本的跨境流动。张斌等（2012）指出人民币跨境套利给货币当局带来了财务损失，给货币政策操作带来了更多困难。张明等（2012）认为基于人民币升值的套利活动虽然促进了人民币国际化，但会在人民币贬值时发生逆转，套利活动还将导致外汇储备的进一步上升，继续恶化政府的资产负债表。也有人对人民币跨境套利持乐观态度，梅新育（2011）认为要推进人民币国际化，必须在起步阶段承受套利的副作用，而这一副作用在目前和可预见未来仍在能够承受的范围之内。翁洪服（2013）认为尽管套利活动会对政策效应形成冲击或消解，但在促进资本账户开放等方面仍然具有正面效应。阙澄宇等（2013）估计了离岸与在岸人民币汇差、利差及人民币升值预期对我国外汇储备和短期资本流动的动态影响，认为目前的离岸套利将推动我国外汇储备增加并吸引短期资本流入，而两者规模不会大幅攀升，但仍需防范人民币升值逆转可能引发的资金反向流动。 　　国际历史经验证明，在一国资本项目渐进式开放、货币逐步走向国际化的进程中，套利活动是不可避免的。因此研究跨境人民币结算背景下套利活动的运作机制和操作方式，采取有效的应对措施，对减少人民币国际化进程中投机资本对本国经济的冲击具有重要意义。 　　跨境人民币结算套利的市场条件分析 　　（一）境内外人民币即期汇率差异 　　图1显示了2009-2013年3月在岸人民币即期汇率CNY、离岸人民币即期汇率CNH的走势以及两者之差，其中CNY-CNH差额为正，表示离岸人民币汇率比在岸价贵，差额为负表示离岸价比在岸价便宜。2010年6月19日人民币重启汇改之前，除了个别交易日绝大部分时间CNH与CNY基本保持在6.83附近，汇率差价很小。在此之后，两个汇率均出现了明显升值，且离岸价高于在岸价，这种情况一直持续到2011年9月。从2008年金融危机爆发到2010年间美国先后推出两轮量化宽松货币政策，利率长期维持在很低水平，经济增长和就业却始终难有起色。而危机之后，我国率先实现经济的复苏，对外贸易快速增长，国际收支重回双顺差格局，外汇储备不断创出新高。在这一背景下，人民币升值预期加大，具体表现在现汇市场即CNH高于CNY，显著的汇率差异使得在境内外现汇市场之间进行套汇成为可能。 　　到了2011年下半年由于欧债危机不断深化，投资者选择了结所持有的非美元头寸。9月底抛售亚洲货币的风潮蔓延到离岸人民币市场，出现了CNH贬值并且持续低于CNY的情况，此间套汇平仓甚至反向套汇发生，比如将之前的人民币净支付（境外购汇增多）转为净收入（境外结汇增多）。央行数据显示，2009年10月至2011年8月，跨境人民币净流出呈井喷态势，月均流入与流出之比为1∶2.6，而2011年9月至12月，跨境人民币转为净流入，月均流入与流出的比为1.4∶1。进入2012年，在美国QE3、欧债危机、国内经济增速放缓等多重因素影响下，人民币汇率呈现双向波动，境内外汇率差逐渐缩小，这使得套汇风险上升，套汇活动减少。但从2012年8月开始，人民币重拾升势并不断创出历史新高，2013年前五个月CNY中间价升值1.7%，远超2012年全年的0.25%。人民币升值预期再次升温，CNH显著高于CNY，套汇条件重现。 　　（二）境内外利差和人民币升值预期 　　2010年以来，我国货币政策由适度宽松转为稳健，央行先后五次加息、十二次提高存款准备金率，银行信贷规模大幅压缩，社会资金面持续紧