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可转债delta套利的策略 　　摘要：可转债兼具股性与债性，且股性部分的期权价值相对标的股票价格呈非线性波动，因此可以利用可转债的这一特性构造套利组合。在海外成熟市场，可转债delta套利策略被广泛运用，且效果较好。本文对delta套利策略原理进行了简要介绍，然后建立了基于我国金融市场实际的可转债delta套利策略模型，并取得较好的实证效果，表明该策略在我国的有效性较高。 　　关键词：可转债 delta套利策略 波动率 夏普比率 　　可转债是一种可以在特定时间、按特定条件转换为普通股的企业债券。可转债兼具债券和股票双重特性，是横跨股债两市的衍生性金融商品。自美国纽约益利铁路公司于1843年发行第一只可转债以来，可转债已经走过了170余年的历程。国内的可转债市场则是从20世纪90年代开始起步，但是发展较为迅速，至2014年底可转债面值余额已突破1200亿元。随着市场的扩容，交易活跃度提升，投资策略日益丰富。 　　在海外成熟市场，有不少专门针对可转债套利的基金，并且普遍表现较好。这些可转债套利基金使用的套利策略较为多样，其中较多采用的一种策略是Delta对冲套利策略。本文将对Delta套利策略原理进行简要介绍，然后在此基础上建立基于我国金融市场实际的Delta套利策略模型，最后运用历史数据实证检验其在我国的适用性和套利的有效性。 　　可转债delta套利策略原理 　　由于可转债本质上是由债券和标的股票的看涨期权复合而成，而债券相对价值波动偏小，因此其期权价值波动对可转债价值的影响较大。可转债期权价值主要受标的股票价格波动影响，一般情况下，两者呈现正相关关系，但是相对而言，期权价值波动更趋于非线性，因此可转债的期权部分与标的正股能产生对冲效果。此外，可转债的债底价值较为稳定，对股价下跌的风险具有较好的防御效果。 　　Delta值是期权价值的重要测量指标，是衡量可转债价格变化相对于标的股票价格变化的比率。可以解释为，如果转换价值（标的股票价格）上升1元，则可转债价格上升delta元，delta值通常介于0到1之间。做多可转债，卖空一定数量的股票，使其组合的delta值为0，则风险敞口不受股票价格波动的影响。如果股价上涨则可转债价格上涨，转债多头盈利，股票空头亏损，两者可抵消；若股价下跌则股票空头获利抵消转债多头亏损。通过保持组合对股票风险的中性策略，规避了正股价格变动带来的风险，且能享受波动率上升带来的收益，此即为可转债delta套利策略的基本原理。 　　可转债delta套利策略的本质在于构造一个复合期权，如图1所示。在整个套利存续期内，利息收益是确定性的，主要为可转债的票息收益，当然还要扣除掉融券的利息成本支出。更重要的一部分收益是，由期权属性衍生出来的波动率收益。看涨期权是波动率的增函数，因此在组合delta中性情况下，标的股票波动率上升将带来组合的超额收益。 　　从套利组合的期权属性来看，等同于看多波动率。当波动率增大时，投资组合的回报率趋于上升，而且波动率变大的速度越快，组合的回报率越大，因为在可转债票息与融券利率的比值低于delta的情况下，能节约固定利息支出，增厚组合收益。但是当波动率极低时，套利策略的回报率也将很低，在极端情况下，波动率快速下跌，套利将产生亏损。因此，可转债delta套利策略并非是完全无风险，而是属于风险较低且可控的投资策略，对于风险敞口的把握可以根据波动率来设定，即选择尽可能低的波动率为开仓时点。一般情况下，可转债delta套利将获得可观且风险有限的投资回报率。 　　套利模型搭建 　　（一）假设前提 　　由于条款众多，可转债定价面临较大困难，而且交易中涉及不同资产的切换，为保证套利策略模型的建立与实施，需作以下假定： 　　1.可转债标的股票价格波动服从正态分布，期权价值用B-S定价公式测算，即看涨期权价格满足： 　　（1） 　　其中，C（）表示看涨期权的价格； 表示标的股票的市场价格；K表示可转债的转股价；r表示无风险利率； 表示标的股票的波动率；T表示到期日；t表示价格估算日期； 表示服从标准正态分布，其中， ， 。 　　2.套利期间企业不发生财务困境，可转债不违约，标的股票不退市。虽然在一般财务困境下，股票暴跌，空头仍有可观收益，且组合套利收益也较好，但是在极端违约情况下，将影响平仓退出。 　　3.可转债债底价值波动有限。一般情况下，可转债债底价值波动较小，不影响套利；极端情况如套利期间（一般不超过半年）纯债价格波动超过10元（面值100元）的发生概率极低，但如果发生，将冲击套利回报率。 　　4.融券卖空交易具有连续性。 　　（二）套利模型 　　完整的套利模型需要可观测跟踪的开仓触发条件，以及建仓规则，尤其是当涉及多种资产对冲时需测算资产配比，最后是平仓机制