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可转债申购收益率的影响因素的探讨 　　摘 要：本文分析了可转债申购的影响因素。回归估计结果表明：中签率和转债上市首日的报酬是影响可转债申购收益率的决定性因素，发行规模、申购资金规模对可转债申购收益率的影响也不容忽视。转债申购后未必马上抛售，持有一段时间可能有更好的收益，特别是在牛市环境下。转债申购要根据当时的市场环境、投资者预期收益率、转债自身价值、资金成本等多重因素决策。 　　关键词：可转债；申购收益率；中签率；杠杆 　　中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2015）10-0037-06 　　一、引言 　　可转换债券（ Convertible Bond，简称可转债）是投资者可在约定期限内以约定条件转换为股票的公司债券，是介于普通债券与普通股票之间的一种混合型金融衍生产品。可转债兼具期权和债券属性，是机构投资者青睐的投资品种。随着《上市公司发行可转换公司债券实施办法》的出台，我国可转债融资受到诸多上市公司的关注，特别是在牛市阶段，可转债在很短时间内就会转股，如2014年下半年以来多只大盘转债由于触发赎回条款而退市。截至2015年4月末，转债市场存量只有500多亿元。国内对可转债的研究比较多，大都集中在可转债的定价、套利等方面，而对可转债一级市场的申购策略研究比较少。本文试图在这方面做一探讨，以2012年以来发行的可转债为样本，分析影响可转债申购收益率的影响因素，测算转债申购收益率，以期为投资者选择合适的申购策略以及风险控制决策方面提供一些借鉴。 　　二、可转债申购的定价及影响因素分析 　　目前参与转债申购有三种方式：原股东优先配售、抢权配售、网上网下申购。其中原股东优先配售，基本上是无风险的收益，除非在大熊市中转债价格跌破面值，但这也是短暂的亏损。抢权配售，若在股权登记日前抢权买入股票，可进行优先配售，在震荡市和熊市要权衡正股波动和配售转债所产生的收益，有一定的风险。网上网下申购，原股东优先配售后余额部分（含原股东放弃优先配售部分）采用网下对机构投资者配售和通过交易所交易系统网上定价发行相结合的方式进行（有的转债只选择网下或选择网上申购中的一种，如华天转债只有网上申购），遵循网下配售比例和网上定价发行中签率趋于一致的原则，机构投资者网下申购一般具有2―5 倍的资金杠杆，相对于网上申购有一定的比较优势。本文侧重探讨的是网上网下申购方式对申购收益率的影响。一只转债是否值得申购，其申购收益率是否有吸引力，主要影响因素是转债上市后的定价和申购中签率，另外，网上和网下申购不同的资金杠杆也对申购收益率有不容忽视的影响。因此，转债申购者所考虑的是估算上市后转债的价格和中签率。 　　（一）可转债上市后的定价 　　由于可转债可以分解为公司债券和看涨期权，因此定价时就要确定这两部分价格。公司债的价格可以根据企业债收益率曲线确定，依据市场对相同信用评级和担保情况的债券收益率估值估计可转债纯债价值。看涨期权价格的决定相对比较复杂，一般是用B-S模型和模拟方法测算出期权的理论价格。二者相加就等于该转债的理论价值。但期权理论价格大幅偏离市场价格，使得转债定价难度加大。申购者在度量申购的收益和风险时要考虑转债上市时的价格，而上市的价格即是以此理论价格为基础的。理论定价的结果指导上市首日可转债的涨跌幅度。由于历史波动率选取的不同，导致期权价值的估计带有一定的偏差，也可能对申购的收益产生影响。一般期权价值测算是基于B-S 模型，但这种估计相对偏高，而隐含波动率由于相对稳定而受到投资者的青睐，但根据笔者对可转债申购定价的经验，转股溢价率分析方法相对于运用B-S模型测算的理论价格可能更为接近市场实际。纯债定价相对容易，可转债的理论估价一般至少在100元左右，除非转债是深度价。由于正股价格的变化，期权的理论价格变化比较大，而纯债价值变换相对比较少。目前可转债申购者面临不同的规则约束，有原股东配售、机构网下杠杆配售和普通投资者网上申购，其所获得的申购收益和面临的风险是不同的。若可转债理论价格低于面值100 元时，可转债为折价发行。这主要是由于正股价格下跌引起的，申购亏损。可见，可转债上市时的价格对于转债申购收益率来说是决定性因素。 　　（二）可转债中签率的估算 　　对于中签率的估算，影响因素比较多且很难预测，也有专业人士称之为“测不准原理”。一方面，如果某转债被投资者看好，参与申购的资金就比较多，则中签率相对比较低；另一方面，若市场资金比较多，回购利率比较低，估计参与申购的资金也比较多，中签率难免下降；另外，若发行转债时有新股发行，某种程度上会分流资金，提升中签率。更不容忽视的是，投资者之间的博弈也会影响转债最终中签率的大小。若投资者预期中签率较低且转债上市定价不高而放弃申购时，则转债中签率就会提升。