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我国企业多元化并购动因剖析 　　摘要：文章区别了多元化并购与多元化的差别，从多元化并购动因应该是多元化和并购动因的交集这一视角进行文献回顾，总结了国外和国内多元化并购的各种动因，并结合我国特殊制度环境指出我国企业多元化并购的特殊性。 　　关键词：多元化并购；动因；综述 　　 　　一、多元化并购与多元化的区别 　　 　　多元化并购与多元化或多元化经营在理论上既存在联系也存在差异。多元化或多元化经营(Diversify or Di-versification)可以表示一种行为，公司通过这种行为从一个行业涉足到另一个行业，也可以表示一种状态，公司处于一种经营范围涉及多个行业的状态。多元化或多元化经营的定义经历过一些变化，从最早的Ansoff(1957)第一次提出多元化的定义，他认为向新市场销售新产品，就是多元化经营，到Penrose(1959)和Chandler(1962)以及威斯通(1998)认为企业运营的生产领域数目的增加，即最终产品线的增加，就叫做多元化经营。而多元化并购(Diversifi，cation By MA、Diversifying MA、Conglomerate Merger)是一个企业收购或兼并另一个行业的企业，是通过并购达到多元化经营的一个手段(Mueller，1969。1978；Amihudand Lev，1981；Matsusaka，1993；Chevalier，2000)。国内有些研究把两个概念混为一谈。事实上是不科学的。 　　要研究多元化并购的动因，必须要先了解企业并购的动因。并购是自己建厂还是通过购买资产或股权而进行扩张的问题(Make or Buy)。其次，要了解多元化的动因，多元化是考虑企业到底要走专业化生产的道路，还是涉足多个行业的问题(specialization or Diversification)。因此，多元化并购的动因，应该是并购动因与多元化动因的交集， 　　 　　二、国外企业多元化并购动因的研究 　　 　　国外的研究认为企业多元化并购的主要原因有资源基础理论、代理理论和自大理论，也就是说，产生协同效应、代理问题的存在和管理者的自大情绪，导致了企业的多元化并购。 　　Matsusaka(1993)支持协同效应假说，他检验了1960年代发生的多元化并购，发现对于目标公司管理层没有被撤换的，市场给以正面反应，对于目标公司管理层被撤换的，市场给以负面反应，表明市场支持倾向于开发协同效应的多元化并购，而并不喜欢惩罚目标公司管理者的多元化并购。其他的研究都支持代理理论和自大假说。 　　国外的学者认为，代理理论和自大假说可能是多元化并购最有解释力的原因(Aggarwal and Samwick，2003)。MueHer(1969，1978)认为多元化并购是公司在不同行业进行并购的行为，虽然有很多理由可以支持二战后的多元化并购浪潮，但更让人难以置信的是，如果一个熟悉本行业的管理人员都无法很好的经营，无法为股东谋利，新的并不熟悉该行业的管理者接受之后会变得更好，企业的多元化并购一定不是出于协同效应的考虑。Amlhud和Lev(1981)认为在完备的资本市场中，股东会自己选择多元化投资组合以降低风险，管理者并不需要将公司通过多元化的方式来降低股东的风险。但是在现实情况中，确有大量的多元化并购出现，原因是什么呢?他们的研究发现，是“管理主义”的结果――管理者通过多元化并购来降低他们自身的劳动力风险(如失业的风险、声誉风险等)，这种做法可以视为是代理成本导致的。他们将企业分为所有者强控制(控股股东持股比例占30％以上)、所有者弱控制(控股股东持股比例占10％-30％)和管理者控制(控股股东持股比例占10％以下)，发现管理者控制的企业在1961年～1970年这10年间发生多元化并购事件数目要远大于所有者控制的企业。且权益回报率明显低于后者。 　　在Roll(1986)的研究基础上。MaImendier和Tate(2005)考察了1980年～1984年福布斯500强公司。用行权期内管理者持有本公司的股票(或股票期权)的数量在行权期内是否净增长，作为衡量管理者是否过度自信的指标。如果即使在行权机会很好时，管理者也继续持有其股票期权，或者继续购买本公司的股票，而不是选择行权和卖出其持有的本公司股票，这些CEO被视为过度自信的CEO。他们以其个人财富为赌注，因为他们相信其公司的未来绩效会更好。研究发现过度自信的管理者由于对公司投资项目收益的过分乐观估计以及对投资风险的低估。容易误认为市场低估了公司的股票价值，从而不愿意用公司的股票来进行并购，同时不愿意通过债务等外部融资来取得资金，因而更倾向于用公司内部资源――现金流来进行并购。他们研究发现管理者的过度自信与并购次数显著正相关，过度自信的