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财务困境公司重组战略 　　摘要：以1998-2002年期间被ST的上市公司为样本，并根据其ST两年后的摘帽情况分为摘帽与没有摘帽两组，比较这两组公司在争取摘帽过程中采取重组战略的频率、强度，结果表明，摘帽公司比没有摘帽公司更积极、更多地采纳了有前景的、扩张的和聚焦在外部市场的兼并收购战略，而没有摘帽公司则忙于剥离、置换等激进战略。 Logit模型回归结果表明，摘帽公司采取的兼并收购有助于其摘掉ST的帽子，而没有摘帽公司采取的资产剥离、资产置换等战略并没有增加摘帽的几率，另外，负债程度对于ST公司的摘帽产生一定的负面影响。 　　关键词：财务困境；重组战略；实证分析 　　中图分类号：F276．6 文献标识码：A?お? 　　 　　Restructuring Strategies of the Chinese Listed Companies in Financial Distress 　　ZHAO Li-qiong 　　(School of Management, Xian Jiaotong University, Xian, Shaanxi 710049, China) 　　Abstract: 　　This paper samples and classifies the special treatment companies (1998 - 2002) into two groups according to whether they could be uncapped after two years. With an analysis on their frequency and intensity of restructuring, it establishes a Logit Model, which indicates that those uncapped firms adopt growth-oriented and external-market focused strategies, whereas non-uncapped firms engage in fire-fighting strategies, such as asset divestment and debt restructuring. But these fire-fighting strategies do not help to uncap. At the same time, more severe debt burden represents fewer chances to be uncapped. 　　 　　从1998年我国实施特别处理制度（ST）以来，至2004年末，已有275 家上市公司先后被特别处理(其中因财务状况异常被ST的有265家，因其它状况异常被ST的有10家，有13家上市公司两次被ST)，占上市公司总量的20% 左右。根据管理规则，两年内扭亏为盈的ST公司可以撤销ST, 否则将做摘牌处理。这些公司在被ST 后采取了怎样的战略措施？它们两年后的命运如何呢？笔者正是针对这一问题进行的探讨。 　　 　　一、文献回顾 　　 　　国外的研究大多都是将企业根据破产法提出破产申请的行为作为确定其进入财务困境的标志，企业经历困境后所采取的措施主要有资产重组、管理者替换、减少股利等。Gilson（1989）研究了陷于财务困境中的企业高级管理人员的更换。研究表明，在给定的任何一年，样本中有52％的企业，因为违约、破产或为避免破产而进行债务重组时，发生了高级管理人员的更换。Deangelo等（1990）考察了在纽约证券交易所上市的80个在1980-1985年期间陷于财务困境公司对股利政策的调整，几乎所有样本公司都减少了股利。Ofek（1993）、Kang等（1997）分别研究了美国上市公司、日本企业和英国公司在业绩下降时的重组问题。通过对日本企业与美国相应样本企业的比较发现，两国企业在业绩出现下滑后有很多相似的经营措施。两国的企业都通过出售资产、关闭工厂、减少资本支出和成本、解雇员工等来降低规模。业绩下降的两国企业也都进行收购 。但与日本企业不同，美国企业面临着外部接管的压力。英国的公司在业绩下滑时，也会采取类似的措施，但更进一步的研究发现,英国的公司不是很愿意采取业务重组或资产出售等策略，而更愿意采用高级管理人员变动策略。 　　国内文献多数以上市公司被特别处理（ST）作为陷入财务困境的标志，相应的研究也针特别处理，针对困境公司经历困境后采取措施的研究相对来说较少，而且研究的方面也比较狭窄。李秉祥（2003）总结了我国ST公司债务重组方式存在的主要问题有报表重组多、盈余管理多、关联交易多、实质性重组少、改