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浅析风险投资退出时机和退出方式选择研究 【 】风险投资的高收益是通过风险投资成功的退 出而实现的，可行的退出机制是风险投资成功的关键。只 有风险投资顺利成功的退出才能够使风险投资这一动态过 程循环往复，不断获取风险资本增值。风险资本家实施风 险投资项目退出时必须对退出时机和退出方式进行选择。 文章主要对风险资本选择最佳退出时机以及退出方式时应 该考虑的因素进行了研究，认为最佳退出时机以及退出方 式的选择遵循投资收益最大化的准则。 【关键词】风险投资；退出时机；退出方式 引言 风险投资是一个具有高风险和高收益特性的资本运作 和资本增值过程。风险投资公司以一定的方式从投资者处 筹得资金之后，以权益资本方式投向选定的风险企业，并 参与风险企业的经营管理，帮助风险企业成长、实现增 值，最后通过一定的方式出售所持的股权，回收投资并获 得超额收益。一轮风险资本投资退出以后，该资本将投向 被选中的下一个风险企业或风险项目，这样循环往复，不 断获取风险资本增值。因此，风险投资也可以理解为一个 动态循环的过程。所谓风险投资退出，是指风险企业发展 到一定阶段以后，风险投资者认为有必要是时候将风险资 本从风险企业中退出，因而选择一定的方式（公开上市、 出售或回购、清算）通过资本市场将风险资本撤出，以求 实现资本增值或者降低损失，为介入下一个项目做准备。 高收益是通过风险投资成功的退出而实现的，可行的退出 机制是风险投资成功的关键。风险资本家实施风险投资项 目退出时必须对退出时机和退出方式进行选择。 风险投资项目的退出时机选择应考虑的因素 风险投资项目的退出时机的选择主要受风险企业的增 值情况、预期持有成本和预期持有收益、股票市场的行情 以及风险资本退出的期限等因素有关。以下主要对这些影 响风险投资项目退出时机的因素进行了分析。 风险企业的增值情况 任何投资都追求资本增值，风险投资的特殊之处就在 于它追求超常规的高额资本增值，它是通过风险投资家转 让风险企业的股权来实现的。在风险投资正式退出之前， 风险投资家必须关注风险企业的价值增值情况，因为无论 选择何种方式退出，只有当风险企业的价值增值足够大时， 风险投资家才有可能获得一个好的“卖出”价格。风险企 业股权增值状况是决定风险投资项目退出时机选择的最重 要的因素。 风险企业的成长过程充满了不确定性，存在着技术风 险、市场风险、管理风险等风险因素，风险资本家不可能 对风险企业的中长期发展状况有一个确定性的把握。风险 资本家将风险资本投人到风险企业后，可以通过向风险企 业提供增值服务和对风险企业实施运营监控来促进风险企 业的成长，动态地掌握风险企业的股权增值状况，以获取 风险企业成长信息，适时调整风险投资项目退出规划。风 险投资项目的退出时机不是事先就能够准确地确定的，必 须依据投资后的风险企业成长状况适时确定，这样才能选 择最佳的时期退出。 预期持有成本和预期持有收益 所谓的预期持有成本是指继续对风险企业进行投资期 间所发生的直接的成本费用和机会成本之和。预期持有收 益是指继续对风险企业进行投资期间风险企业的价值增值。 风险投资机构在对风险企业投资时，为了降低代理成 本，一般会采用分期投资的方式。风险投资机构应该在每 一期投资之前对风险企业的价值以及增值潜力进行评估。 一旦发现如果继续对风险企业投资，其预期持有成本大于 预期的持有收益的话，就应该考虑选择适当的退出方式退 出，以实现风险资本增值的最大化。 股票市场的行情 风险企业的股份转让价格是以风险企业的价值为基础 的，但在某种程度上要受股票市场的行情的影响。当股市 处于“牛市”时，股票发行一般供不应求，风险投资在使 用首次公开上市退出时可以采用溢价方式发行股票，取得 相当可观的资本溢价。如果采用企业并购的方式退出，收 购公司也会愿意以较高的价格收购风险企业。相反，当股 市处于“熊市”时，新股上市往往无人问津，即使折价发 行也很难成功，风险投资获得资本溢价的可能性大大降低。 那些愿意并购风险企业的公司也会利用这个“低进”的好 机会，压低风险企业股份的价格，以相当便宜的价格收购 很好的风险企业。因此，风险投资机构在选择风险资本退 出时机时，应尽量选择股票行情较好的时候。 风险资本的退出期限 风险投资与一般投资相比的一个特殊之处就在于不论 该轮风险投资成功与否，它都必须如期变现，从而保证风 险投资在时序上和空间上的不断循环。风险投资机构对风 险企业投资的资金来源主要是来自具有高风险高收益偏好 的投资者。作为风险投资基金主流形式的有限合伙制风险 投资基金的存续期通常为10年。在存续期末，所有的现金 和证券都必须在有限合伙人（投资者）和普通合伙人（风 险投资家）之间分配，风险投资基金清盘。由于存在风险 资本退出的时间限制，因此无论风险企业的价值增值情况