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金融背景下举债经营对公司价值变化的影响 ［ ］青岛海尔收购美国通用电气家电的交易完成，此举可以看作 中国家电企业迄今最大的一笔海外并购，对中国资本市场影响深远。 文章从估值、融资、投资等方面，通过对青岛海尔并购前后资本结构 的分析，证实在债券融资背景下青岛海尔并购通用电气家电业务这一 行为对提升公司价值产生了积极影响。 和著作权归原 所右，如存不 愿意被转载的情况， 己 ［关键词］债务融资；资本结构；并购；公司价值 ［D0I］1013939/jcnkizgsc201718066 2015 年 12 月 21 日，General Electric Company （以下简称“通 用电气”、“GE”）家电业务（以下简称“通用电气家电”）出售招标开 始，次年1月14日，青岛海尔股份有限公司（以下简称“青岛海尔”） 与通用电气签署了《股权与资产购买协议》。根据上述协议，青岛海尔 拟通过支付现金方式向通用电气购买其家电业务相关资产，协议交易 金额为54亿美元，其中债务融资占比60%。同年6月，青岛海尔收购 美国通用电气家电的交易完成。此举可以看作中国家电企业迄今最大 的一笔海外并购，对中国资本市场影响深远。 作为一起具有典型的跨国、举债特点的并购业务，此举无疑对青 岛海尔的资本成本产生影响。从未来现金流来看，通用电气家电业务 的效益并不可观，这使得并购后的青岛海尔短期利润摊薄；从合并财 务报表后差异体现出的短期内周转率、毛益率、收益率的显著下降； 以及鉴于市场无法在短时间内对并购行为做出反应的状态，因而从短 期来看，此次并购对青岛海尔的影响表现负面；但是从中长期来看， 特别是青岛海尔股价在当年6月末第一波牛市之后的次年3月又出现 了新一轮的上涨，且预期依旧能够保持长期向上态势，至目前我们能 够得出观点，即此次并购应当能够作为继联想收购IBM个人电脑业务 后乂一项成功的海外并购案例。 1青岛海尔并购前后的市场反应与企业资本结构分析 11利用事件研究法进行并购前后短期、长期市场反应分析 111每次公告发布后时间点上的市场反应 第一个时问段：2015年10月到2016年2月。这一期间青岛海尔 即开始回购股份并提出欲对通用电气家电进行并购的公告。具体事件 为，截至当年9月30 口，回购公司股份37748万股；次月15 口，因 拟筹划重大事项于当月19日起停牌，之后提出拟以54亿美元购通用 电气及其子公司所持家电业务资产的公告，此举直接导致了股价在达 到1010这一新高度后骤然跌至8左右且持续低迷，反映出市场对海尔 提出并购之举的风险考量。与之相反，管理层依旧持续进行股份回购。 截至2015年11月30 口，公司累计回购股份数量为49986万股，占公 司总股本的008%。 第二个时间段：2016年1月16 口，海尔公布要签约收购报告 书__《青岛海尔重大资产购买预案》，同时再一次做出了股票暂不复 牌的提示性公告，并在复牌后继续进行股份回购。这一系列举动使得 青岛海尔在2月整体的股价再一次大幅下跌，并于当月29号再破新低， 对此，海尔管理层在举债并购的情况下依旧继续其股份回购行为。 第三个时间段：2015年2月末至5月末，在此期间青岛海尔在继 续宣布收购股份外，又分别发布了重大资产购买相关交易通过美国反 垄断审查、股东大会通过重大资产购买方案以及核心员工持股计划草 案等公告。市场此时明显处于继续观望状态，股价依旧低迷，维系在 9之下。 第四个时间段：2016年6月无疑是青岛海尔股价的转折点。在长 达半年的并购项0实施之后，股价在6月24日达到又一低点之后突然 上涨，成交量多次放量。在6月末大幅上涨之后，股价和交易量至今 一直呈现出较为健康的发展趋势，且之后股价再未跌破9。这足以充 分说明在经历了长时间的市场反应期后，市场已经认可青岛海尔的并 购行为，并认为此举会给青岛海尔未来的发展带来积极影响。 112整体并购后的长期市场反应 从2015年年末宣告对通用电气家电的并购业务起，直至2016年 6月长达半年多的时间内，我们能够明显看出市场短期的消极反应。 但是从长期发展来看，我们不难得出结论，即此次并购是一次成功的 并购。我们甚至可以推断出，市场后来出现的短期停滞上涨很可能也 是一种假象。截至2017年3月，青岛海尔已推出两期核心员工持股计 划，两期合计相对现价仅有9%的安全边际，彰显公司对未来发展前景 的信心。从未来发展的前景预测，青岛海尔正处在经营改善的拐点上， 未来业绩将持续向好。 12并购前后青岛海尔的资本结构分析 121非正常收益率测算 本文采用非正常收益率来分析事件对海尔的影响，市场模型采用 线性模型，对于任何股票都有Rit=a i+3iRim+e it 其中，Rit、Rim分别为股票和市场在t时期的收益，a i、Pi? 槭谐