证 券行业2019年投资策略：正是改革好风景，beta属性双重受益.docxVIP

投资要点 我们认为，2019年宏观存在下行预期，监管“相机抉择”继续宽松概率加大， “刺激+改革”双管齐下，政策推动行业边际改善，板块低估值且具有高beta属性， 具备较强配置价值！ 自上而下看多板块：1）18年流动性宽松环境已经形成，未来经济下行预期下， “相机抉择”下继续宽松概率增大，监管政策预计“弱刺激”“强改革”并行推进； 2）资本市场改革重要性提升，包括回购、民企纾困、并购重组、科创板等短中长 期改革持续推进，券商业务迎来机遇： 估值V.S.基本面均具备空间：1）政策周期推动券商估值修复，估值改善先于基本 面，目前行业PB处于历史底部，2018年至今行业PB中枢仅1.4倍，相比近10年中枢2倍存在上移空间。2）18年受投行股权承销低迷、股票质押减值计提增加行业业绩整体承压，19年股质迎来纾困资金，边际下行因素缓解，持续看好科创板注册制预 期下龙头券商投行规模回升，关注股指期货及期权市场环境改善，自营衍生品业务 有望回暖。 个股选择，对标海外，把握龙头：1）对标高盛，关注具备机构客户优势+衍生品业务空间的中信证券；2）对标嘉信，关注成功获取公募牌照，提升资管业务发展的潜力与空间的东方财富；3）对标野村，关注深度挖掘客户需求+具有并购重组传统优势的华泰证券。 风险提示：资金募集不及预期；二级市场大幅下滑；监管政策发生超预期变化。 2 目 录 一、自上而下看多板块：“弱刺激”“强改革”，行业beta属性强， 期待改善 二、估值V.S.基本面均具备空间：政策推动估值提升优先，股质风险 暴露，基本面触底 三、个股选择，把握龙头：借鉴全球视野下的投行经验，短期机构服务+创新业务提升ROA，中长期看好龙头现代化投资银行竞争力 分析行业未来趋势当前更偏重政策预期行业结构中长期制度改革 分析行业未来趋势当前更偏重政策预期 行业结构 中长期制度改革 市场资金流向 政策预期 金融监管 “弱刺激”“强改革” 去杠杆周期 相机抉择 全球资产配置下的 估值比较、汇率 直接融资重要性提升 系统重要性金融机构 中美贸易谈判 行业及宏观数据股 价 行业及宏观数据 上市公司财务和业务数据估值提升基本面印证 上市公司 财务和业务数据 估值提升 基本面印证 分析公司情况提升ROE 分析公司情况 提升ROE 值 转型发展 投资收益率与减 市占率 稳定ROA 期待创新放松杠杆 投资者结构 互联网券商 纾困资金缓解 减值压力 资管新规 创新业务 2018年回顾：资管新规落地，股质风险暴露，“政策底”确认 资管新规：427资管新规正式落地，721私募资管配套落地，1130大集合确认转型发展， 券商资产管理业务转型持续推进，规模收缩，关注公募业务及ABS发展。 股票质押风险：2月市场大幅调整，股质业务新规叠加资管新规通道资金收缩，信托股质风险暴露，随后6月、10月中美贸易争端下市场大幅调整，券商股质压力增大，规模收缩、龙头减值计提增加，10月18日，高层发声+多政策合力“纾困”，“政策底”确认，券商 减值计提压力有望缓解； 投行IPO通过率低迷：年初至今IPO审核通过率55%，同比下降12个百分点，CDR+科创 板预期下，业务集中度持续提升。 创新业务：801场外期权一、二级交易商落地，业务回归常态化，1130股指期货松绑，创新业务趋势回暖，期待深圳ETF期权品种上市，券商经纪、做市提升整体ROE。 5 2019年展望：“弱刺激”“强改革”，看好板块beta 属性 监管政策弱刺激强改革，19年将继续边际放松：流动性宽松环境已经形成，经济下行预期下，未来“相机抉择”继续宽松概率增大； 四大类改革政策推动：1）回购：股价“稳定器”增强投资者信心，加强信息披露防范道德风险；2）纾困计划：政府+金融机构+社会化募资拟出资超过8000亿元，期待投资落地加速；3）并购重组：防范炒作+商誉“圈套”，服务中长期产业升级；4）科创板试点注 册制，投行定价能力提升，打造现代化投资银行体系； 行业基本面触底，政策托底效应逐步显现，估值及配置均处于低位，存在改善空间：1） 存量经纪业务要强调客户二次开发和高端客户结构占比提升。2）投行业务中长期仍是方向：随着多层次资本市场的建设推进，我国直接融资占比会持续提升，龙头券商投行业务 优势有望继续凸显；3）资管业务强调主动管理，关注具备公募业务潜力券商；4)创新业务：看好龙头资产负债表空间。 6 政策对市场及券商的影响高度一致，期待创新环境改善下的市场风险偏好提升。我们认为，1）以史为鉴，从2000 政策对市场及券商的影响高度一致，期待创新环境改善下的市场风险偏好提升。我们认为，1）以史为鉴，从2000“至暗三年”为新起点，看市场及券商目前处于第3轮政策周期，1018政策底已确定，19 年有望成为严、松