中国宏观专题报告：通缩风险上升及其海内外宏观影 响.docxVIP

通缩风险上升及其海内外宏观影响 通缩压力正快速上升 通胀通常在需求增长放缓一段时间后下行，而需求走弱是广义信贷扩张大幅减速的必然结果。正如近期研报中所述，我们已观察到通缩压力上升的迹象。同时，增长放缓?通胀下跌?金融市场震荡的“负反馈”可能正在成形。货币条件偏紧已经持续超过 5 个季 度，而经济增速自 2018 年下半年开始快速下滑，而通缩压力（国内外）自 2018 年 4 季度显著加剧。这些时点符合信贷紧缩传导至增长减速及通胀下行的一般时滞（图表 1）。如我们研报中所分析的，长时间信贷紧缩后，M1 增速降至 0 左右，而货币流通速度和通胀预期都开始下降。如果政策不及时有力调整，通缩环境下周期调控和金融“防风险” 的难度会与日俱增。 图表 1: 金融条件领先实际与名义增长 % 年同比 % 年同比 调整后社融增速名义GDP 调整后社融增速 名义GDP增速，右轴 35 10 30 8 25 6 20 4 15 2 10 0 5 -2 0 -4 资料来源：CEIC， 虽然去年 6 月的政治局会议就已提出“稳增长”的政策目标，但去年下半年来增长继续减速、4 季度来更是加速走弱。更令人担忧的是，近期消费需求呈现出大面积且大幅度放缓的苗头。2018 年，乘用车销售首现量价齐跌，且下半年跌幅快速扩大。12 月前三周乘用车销量同比下滑 35%，隐含的月环比年化增速近乎“腰斩”（图表 2）。汽车销量在 2018 年 4 季度同比下跌幅度达到四分之一左右4，长假的消费需求也明显弱于往年——连像软饮、瓶装水这样的日常消费品需求也在近几个月大幅减速，这可能反映出劳动力需求开始明显走弱5。（图表 3）——去年 11 月，瓶装水、碳酸饮料、肉制品的销量同比增长仅为-0.7%、5.6%、1.8%，相比 2017 年 11 月 10.4%、16.3%、17.3%的增速大幅下降。 4 请参见我们 2018 年 12 月 20 日发布的中国宏观简评《论乘用车销售大幅下滑背后的宏观因素及其影响》。 5 请参见我们 2019 年 1 月 2 日发布的中国宏观专题报告《如何评估就业数据及其影响？》。 图表 2: 2017 年 9 月以来乘用车销量环比一路下滑，去年下半年来呈“失速”形态 图表 3: 连日常消费品的增长也在近期明显下滑 乘用车销量同比增速月环比年化增速-35% 乘用车销量同比增速 月环比年化增速 -35% -45% 40 20 0 -20 -40 -60  30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 日用消费单品销量增速，3个月移动平均* 年同比，3个月移动平均 瓶装水 瓶装水 碳酸饮料 肉制品 2.3% 1.2% -2.8% * 经春节因素调整 资料来源：万得资讯， 资料来源： HYPERLINK / ， 鉴于增长已明显放缓一段时间，我们预计短期内 PPI、商品房及土地成交价、GDP 平减指数，以及很多品类的消费品价格都会呈下跌态势。通缩压力往往在供需平衡脆弱的行业最为显著，反之亦然。这一原则适用于宏观预测、也可以套用在细分品类的价格趋势 上。基于宏观的视角，我们将“通胀”大致分类为生产者价格（PPI）、消费者价格（CPI）、总产出价格（GDP 平减指数）、以及资产价格。 ? 如果逆周期调节政策仍然力度不足，PPI 在未来几个月大概率快速下跌，同比增速可能在今年 2 季度再次转负。去年 11 月 PPI 的环比增速已经转负（图表 4）。假设当前需求疲弱、供给侧政策边际宽松的趋势不变，PPI 同比增速也可能几个月内降至负 值，尤其是考虑到去年国内外大宗商品价格的基数都偏高。其实，很多有代表性的工业品价格绝对水平已经明显低于 2018 年年中——国内螺纹钢（HRB400，20 毫米）和动力煤（5500 卡）在去年 6 月的均价分别约为每吨 4,175 元和 682 元，而彼时布 伦特原油均价在 76 美元/桶的高位——目前，螺纹钢价格已调整为 3,928 元/吨、动 力煤为 586 元/吨，而布伦特原油已经跌至 58 美元/桶。此外，值得注意的是，早在环保/供给侧政策调整之前，很多下游产品的价格（如汽车，存储器）已经开始走弱， 反映出需求增长下行（图表 5）。往前看，虽然基建投资可能温和复苏，但今年地产投资面临同比大幅减速、甚至下跌的风险6——总体看，原材料需求仍面临较大的压力。另一方面，总需求减速、收入增长减缓也会继续削弱下游制造业的定价能力。 ? 与 PPI 一致，核心 CPI 也可能呈下降趋势。同时，整体 CPI 进一步走弱（至“1 字头”）的可能性大幅上升。11 月，核心 CPI 已经开始环比下降。虽然农产品库存周期和食品价格的波动导致 2013-2018 年间 P