固收年度策略：利率篇上半场债牛延续，下半场顺势而为.docxVIP

目录 TOC \o 1-2 \h \z \u HYPERLINK \l _TOC_250017 一、2018 年——利率债的大牛市 3 HYPERLINK \l _TOC_250016 二、货币政策的矛盾与破局 4 HYPERLINK \l _TOC_250015 （一）宽货币与紧信用 4 HYPERLINK \l _TOC_250014 （二）硬币的正反面——融资难与资产荒 6 HYPERLINK \l _TOC_250013 （三）信用修复还在路上 7 HYPERLINK \l _TOC_250012 （四）货币政策预计维持宽松 9 HYPERLINK \l _TOC_250011 三、经济增长的困局 10 HYPERLINK \l _TOC_250010 （一）内需开始全面放缓 11 HYPERLINK \l _TOC_250009 （二）贸易战实际影响刚刚开始，外需已经透支 19 HYPERLINK \l _TOC_250008 （三）短期波动容忍度与长期经济增长动能 19 HYPERLINK \l _TOC_250007 四、金融开放——外资成为重要力量 20 HYPERLINK \l _TOC_250006 （一）债市开放加快，外资显著增持 20 HYPERLINK \l _TOC_250005 （二）外资增持是 2018 年利率债牛的重要因素之一 20 HYPERLINK \l _TOC_250004 （三）开放进程继续，明年预计继续流入 21 HYPERLINK \l _TOC_250003 （四）中美利差收窄或导致明年外资流入放缓 21 HYPERLINK \l _TOC_250002 五、2018 年至 2019 年，通胀不是主角 22 HYPERLINK \l _TOC_250001 六、2019 年利率债市场展望 23 HYPERLINK \l _TOC_250000 七、风险提示 24 一、2018 年——利率债的大牛市 截至 2018 年 12 月 31 日，10 年国开从年初的 4.82%下行到 3.64%，下行了近 118bp,10 年国债从 3.88%下行至 3.23%，下行近 65bp。短端国债利率下行 119bp，国开短端则下行了 193bp，全年利率债收益率曲线呈陡峭化下行。从 10 年国开的走势来看，全年下行 118 个 bp 是 2002 年以来排名第四的大牛市，前三位分别是 2008 年的 193bp、2014 年的 173bp 和 2005 年的 148bp。 图表 1 2018 年国债各期限收益率显著下行（%，BP） 图表 2 2018 年国开债各期限收益率显著下行（%，BP） 国债年初年末 国债 年初 年末 变动(bp) 1Y 3.79 2.60 -119 3Y 3.78 2.87 -91 5Y 3.84 2.97 -88 7Y 3.90 3.16 -74 10Y 3.88 3.23 -65 国开 年初 年末 变动(bp) 1Y 4.68 2.75 -193 3Y 4.79 3.24 -155 5Y 4.81 3.50 -131 7Y 4.98 3.73 -124 10Y 4.82 3.64 -118 资料来源： Wind， 资料来源：Wind， 图表 3 2018 年 10 年国开下行幅度为 2004 年以来第四（BP） 200  176 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 147  -8 -148  84 17 -19 135 47  -173  -96 114 55  -118 -250  -193 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 资料来源：Wind， 国债收益率走势大概经历了四个阶段： 第一个阶段（年初至 4 月中旬）：宏观数据平稳，流动性主导长端收益率下行。春节期间 CRA 等因素使流动性明显较跨年更为宽松，短端利率快速下行引导长端利率回落，4 月 16 日 10 年国债收益率为 3.65%，较年初下行了 25bp。 第二个阶段（4 月中旬至 7 月底）：央行两次降准，金融数据回落。417 降准当天 10 年国债大幅下行了 15bp，机构投资者快速加杠杆甚至使资金面较降准之前更为紧张，短端利率快速上行，长端利率则包含了一些超调的意味，逐渐上行到降准之前的水平，但随着 5 月社融数据腰斩、中美三轮贸易谈判破裂以及 6 月 M2 和社融双创历史新低，长端利率重新下行到 3.5%以下，625 降准之后短端利率也重新开始回 2018-01-022018-01-09