利率期货产品的风险监管.pdf

上证联合研究计划第十四期课题报告 课题编号： 课题名称：利率期货产品的风险监管 课题主持人：史永东 课题研究与协调人：上海证券交易所研究中心 张卫东 课题研究员：史永东 蒋贤锋 卢亮 承接单位：东北财经大学应用金融研究中心 完成日期：2005 年 8 月 25 日 东北财经大学应用金融研究中心：利率期货产品的风险监管 1 内容摘要 利率期货市场有利于提高国债现货市场的流动性、保障国债的顺利发行和提高 财政政策及货币政策的运行效率。利率期货的重新推出可以丰富资本市场产品、完 善资本市场结构，为投资者和金融机构管理利率风险提供一种新的有效工具。因此， 发展利率期货等金融衍生品市场已成为我国金融发展和创新进程中的重要议题。 鉴于“327 国债期货事件”的教训以及金融衍生品风险防范和监管的重要性，在 重新推出利率期货之前，必须对其风险监管体制进行深入研究和仔细论证，这不仅 涉及到利率期货能否顺利重新推出，而且关系到金融衍生品市场的未来发展和整个 金融体系的安全。 我国历史上国债期货试点失败（“327 国债期货事件” ）的主要原因包括：（1） 宏观经济条件不具备，对金融衍生品市场缺乏足够的认识；（2 ）法律法规不健全， 监管不到位；（3 ）交易所缺乏严格的风险控制制度，对交易主体的微观管理不严格； （4 ）现货市场不完善，跟不上期货市场发展的要求；（5 ）利率尚未市场化，货币 市场发展滞后。 利率期货的重新推出应该在认真吸取“327 国债期货事件”教训的基础上进一步 夯实市场基础，彻底抛弃以前“先发展，后规范”的制度供给思路，在严谨的系统规 划和总体设计下有步骤有秩序地进行。我们应该借鉴利率期货产品风险监管的国际 经验，以风险管理为中心，建立完善的风险监管体制。 国际上的金融衍生品市场风险监管体制作为金融市场监管体系的重要组成部 分，是开展交易所衍生品交易的基础条件之一，其主要目标是保护投资者公共利益、 促进市场统一和提高市场效率。目前，三级监管体制是世界衍生品市场监管的主流 制度架构，即政府监管、行业协会内部管理和交易所自律。美国是这种监管体制的 典型代表，英国基本上也承袭了这种监管体制，只是在制度结构设计方面的侧重点 有所不同。 保证金制度是防范金融衍生品风险的第一道基石，是交易所控制衍生品风险的 核心。保证金制度通常包括保证金调整权限安排、保证金水平设置、清算机构设置、 保证金等级区分等。其中，保证金水平设置是控制风险的关键。目前，国际上保证 金水平设置的主要系统有 SPAN、TIMS、Clearing21 等，使用 SPAN （31 家）和 2 上海证券交易所联合研究计划第十四期课题 TIMS （14 家）的交易所占大多数。相对于传统的保证金设计方法，正确处理组合 投资内各项投资的相关关系，以及以市场风险为计算基础，是 SPAN 和 TIMS 的优 点，这使得二者的保证金水平更符合“审慎性原则”和“机会成本原则” 。SPAN 和 TIMS 的根本区别在于对各项投资间相关关系的处理方法。 我国目前商品期货市场的保证金设计方法具有静态、一刀切的特点，这种保证 金水平设计方法虽然能在总体上控制市场风险，但由于其多数情况下滞后市场变 化，因此不利于风险控制作用的充分发挥。我们提出了一种新的基于 VaR 的方法， 从理论和实证角度分析了保证金水平调整的风险控制作用，发现我国目前的保证金 水平调高可以降低市场风险，但保证金水平降低不影响市场风险变化。因此，采用 动态保证金系统（在一定程度上降低组合保证金水平）可以在不影响市场风险前提 下有效降低投资成本。其政策含义为，在借鉴包括 SPAN 和 TIMS 等保证金系统基 础上建立一套适合我国国情的保证金系统是利率期货风险有效监管的要求。 基