零售行业：投资价值－基于DCF角度的分析.pdf

渐飞研究报告 - 行业专题研究报告 证券研究报告 行业专题研究报告 批发和零售贸易 增 持 维持 零售投资价值—基于 DCF 角度的分析 2013 年 5 月 16 日 重点公司评级（增持以上） 600858 银座股份 买入 2010 年 10 月以来，零售行业持续走弱至今已超过两年半，期间累计下跌 51%， 600697 欧亚集团 买入 跑输沪深 300 约 37 个百分点，从曾经的高富帅跌入无感深渊。零售行业是否还有 000417 合肥百货 买入 000516 开元投资 买入 投资价值？未来还有无持续成长机会？哪种模式的那类公司机会最大？面临周期 600859 王府井 买入 下滑和新型业态渠道供给增加等外部冲击，行业能否变革创新，这又会否使行业进 600729 重庆百货 买入 入新的资本开支周期，从而压制短期业绩表现？基于以上种种问题和困惑，我们继 600827 友谊股份 买入 去年推出了中国电商研究，今年初推出中国商业地产研究之后，试图继续推出系列 002251 步步高 买入 601933 永辉超市 增持 专题研究进行逐一分析。 002024 苏宁云商 增持 600327 大东方 增持 在简单回顾行业历史走势表现和基本面情况后，本报告作为专题系列的第一篇，主要 002419 天虹商场 增持 从自由现金流和 DCF、RNAV 分析以及传统的 PE、PS 等角度，探寻行业的价值区间。 600785 新华百货 增持 我们主要的分析和观点是： 600280 南京中商 增持 000987 广州友谊 增持 002187 广百股份 增持  CFO：2008 年以来，行业经营活动现金流增速低于收入和净利润增速，在 2010-12 000564 西安民生 增持 年最明显；（CFO/收入）和（CFO/净利润）分别由 2007 年的 10.5%和 3.7 倍降至 002277 友阿股份 增持 2012 年的 6.5%和 2.5 倍。这主要与行业资本开支加大而多数新项目仍处培育期有 600778 友好集团 增持 600628 新世界 增持 关，但客观上也反映了行业在近 5 年来由收入创造现金的能力在下滑。 600828 成商集团 增持 601010 文峰股份 增持  Capex：行业资本开支自 2010 年增长 52%至 93 亿元后，2011 年和 2012 年均维持 000501 鄂武商 A 增持 在较高水平，各为 87 亿元和 93 亿元。行业资本开支上一个台阶后，面临当前较弱 600415 小商品城 增持 的消费环境，投资机会变少，预期未来几年资本开支增速将放缓。 000061 农产品 增持 002344 海宁皮城 增持 002264 新华都 增持  FCFF：2005-12 年，行业自由现金流CAGR为 23.1% ，超过同期 16.7%的收入增速， 600361 华联综超 增持 低于 30.3%的净利润增速。对比FCFF的三次调整可以发现：2008 年和 2010 年的调 相关研究 整主要是Capex快速增加所致，而经济（弱）周期的影响处于次位；2012 年在Capex 深度报告：12 年度及 13 一季度总结 仅个位数增长的情况下，FC