宽信用系列专题研究之一：穿越黎明前的黑暗，2019年宽信用路在何方.docxVIP

HYPERLINK / 敬请参阅最后一页免责声明 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页免责声明 目 录 HYPERLINK \l _bookmark0 1、 宽信用困局：与实体关系弱化、需求不稳、短期利率波动加大、流动性分层增加了利率传导的摩擦力 3 HYPERLINK \l _bookmark1 、 货币供应量与实体经济指标关系弱化 3 HYPERLINK \l _bookmark4 、 货币需求不稳定，盯住货币供给导致市场利率波动加大 3 HYPERLINK \l _bookmark7 、 流动性分层影响了央行货币操作的精准性和有效性 4 HYPERLINK \l _bookmark9 、 利率传导的阻尼系数较高限制了宽信用效率 5 HYPERLINK \l _bookmark10 2、 宽信用传导效率的国际比较：不仅低于发达国家，甚至低于一些发展中国家 6 HYPERLINK \l _bookmark12 3、 宽信用破局：监管缓和、政策加码、标本兼治 7 HYPERLINK \l _bookmark13 、 监管层推动宽信用措施持续加码 7 HYPERLINK \l _bookmark17 、 发展债券市场，提高流动性 9 HYPERLINK \l _bookmark18 、 打破预算软约束，提高利率敏感度 10 HYPERLINK \l _bookmark19 、 完善利率走廊，降低短期利率波动 10 HYPERLINK \l _bookmark20 4、 2019 年宽信用展望：宽货币向宽信用传导周期拉长 10 图表目录 HYPERLINK \l _bookmark2 图 1： M2 增速与GDP 增速的变化趋势（%） 3 HYPERLINK \l _bookmark3 图 2： M2 增速与 CPI 的变化趋势（%） 3 HYPERLINK \l _bookmark5 图 3： 中美短期利率波动情况（%） 4 HYPERLINK \l _bookmark6 图 4： 中欧短期利率波动情况（%） 4 HYPERLINK \l _bookmark8 图 5： 流动性结构性分层（%） 5 HYPERLINK \l _bookmark11 表 1： 不同期限国债收益率受短期利率的影响 6 HYPERLINK \l _bookmark14 表 2： 监管政策边际宽松 7 HYPERLINK \l _bookmark15 表 3： 央行四轮降准、调整MPA 考核等操作方式 8 HYPERLINK \l _bookmark16 表 4： 政府部门宽信用政策密集出台 9 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页免责声明2019 年 1 月 15 日，央行公布了 2018 年 12 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页免责声明 增速从 2017 年末的 13.4%下滑至 2018 年 12 月底 9.8%，2018 年社融增量比 2017 年收缩了 3.14 万亿元，其中，社融增速下滑超过 90%的贡献来自于非标融资的快速下滑，其次为股权融资中的定向增发减少。从结构上来看，间接融资占比被动提高。由于资管新规颁布之后表外非标融资快速下滑，为了弥补非标下滑导致的信用收缩，商业银行加大表内人民币信贷投放，全年新增人民币贷款同比多增 2.64 万 亿元，其中 12 月新增贷款 1.08 万亿元，同比多增 4995 亿元，新增贷款好于市场 预期依旧得益于监管部门加大对民企和小微企业考核力度，商业银行加大票据融资， 12 月新增票据融资 3395 亿元，同比多增 1992 亿元。直接融资中，债券融资继续向好，支撑社融增量超预期。从货币政策角度来看，虽然央行宽货币政策已经实施了 5 轮降准和定向降准，包括 2018 年四次定向降准以及 2019 年初全面降准，但是宽信用效果并不显著，未来亟需商业银行修复风险偏好，一系列宽信用措施有望逐步实施。 1、 宽信用困局：与实体关系弱化、需求不稳、短期利率波动加大、流动性分层增加了利率传导的摩擦力 、 货币供应量与实体经济指标关系弱化 央行通过货币政策工具影响货币供给量或利率，进而通过货币传导机制影响微观经济体投资、消费、就业等，最终达到宽信用效果。但是目前大量实证分析结果显示，货币供应量与实体经济指标关系已经开始弱化，美国从上个世纪 80 年代就已经显现（Friedman and Kuttner，1992），宽货币未必能有效传导至宽信用。从我国的情况来看，近年来作为中介目标的 M2 和社融增速与实体经济之间的关系已经明显弱化。在 1996-2007 年间，M2 增速与名义经济增速相关性为 0.36，在 2008-2018年间，这一相关系数下