固定收益专题研究：过剩产能行业利差的起落.docxVIP

14-16 年上半年：行业周期底部，行业利差快速上升 过剩产能行业一般指国务院相关文件定义的钢铁、煤炭、水泥等行业。我们选择煤炭开采、钢铁、有色金属、化工、建筑材料等主要发债行业为样本，基于同期限国开债收益率，构建过剩产能行业利差。 14 年至 16 年上半年，过剩产能行业处于周期底部，行业利差走高。从行业景气度看，供给侧产能严重过剩、经济周期向下导致需求增速下降，产品价格、利润水平大幅降低、亏 损比例扩大，行业相关风险上行，推动行业利差中枢上移；从触发事件来看，多起过剩产 能发行人债券违约刺激投资者情绪，新券发行难度增加、再融资难度大，也促进了过剩产 能行业利差快速走高。 图表1： 15 年 Q3 起，过剩产能行业利差迅速走高 BP 240 220 200 180 160 140 120 100 14/01 14/07 15/01 15/07 16/01 资料来源：Wind、 以煤炭行业为例，严重的产能过剩导致行业景气度迅速下行，行业利差中枢上移。根据中国煤炭工业协会，15 年底全国煤矿总产能 57 亿吨，粗算过剩产能约 17 亿吨。严峻的产能过剩形势下，动力煤、焦煤、无烟煤等主要品种价格持续走低，13-15 年行业全年累计利润持续下滑，16 年 3 月亏损企业数量占比达到历史峰值。行业景气度进入周期底部， 行业信用风险抬升，推动利差中枢上移。 图表2： 14-15 年主要产品价格走低，盈利能力弱化 图表3： 14-15 年行业亏损面扩大 亿元 煤炭行业月度利润 动力煤价格(右) 元/吨 个 煤炭行业亏损企业数量 300 250 200 150 100 50 0 -50 650 600 550 500 450 400 350 300 2,500 煤炭行业亏损企业占比(右) 36% 2,000 1,500 1,000 500 0 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 14/01 14/07 15/01 15/07 16/01 16/07 13/02 13/08 14/02 14/08 15/02 15/08 16/02 16/08 17/02 资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 违约事件刺激了投资者担忧情绪，推动行业利差走势迅速上升。15 年 Q3 至 16 年 Q2， 山水水泥、桂有色、东特钢、中煤华昱、川煤等过剩产能发行主体相继发生债券违约，对债券市场造成了很大冲击。投资者对过剩产能行业的信用风险担忧情绪提升，预期损失、风险溢价上升，也推动行业利差大幅上升。 一级发行遇冷侧面反映了行业认可度下降。16 年 2 月起，钢铁、煤炭及过剩产能行业合计债券发行规模大幅下降，在此后一年半中，过剩产能行业月度净融资多为负值，表明行业认可度整体下降，再融资难度增加。为了成功发行，过剩产能发行人也不得不提高票面利率，促进了行业利差中枢上移的进程。 图表4： 16 年 Q2 起过剩产能行业债券净融资额显著下降 亿元 煤炭 钢铁 过剩产能合计 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 14/01 14/06 14/11 15/04 15/09 16/02 16/07 16/12 17/05 资料来源：Wind、 16 年下半年以来：供给侧改革后景气度回升，利差走低 16 年起，供给侧改革改善了供需关系，企业经营状况明显好转，行业相关信用风险降低， 利差中枢水平随之下移。16 年年中，山西省副省长带领省内煤炭企业进京路演等事件， 较好地提振了资本市场的信心，促进行业利差快速下行。 16 年以来，过剩产能行业大力推行供给侧改革，有效压减产能产量。煤炭行业退出过剩产能、暂停审批新建煤矿项目、广泛推行 276 个工作日制度（等效于核定产能乘以 0.84）；钢铁行业整治地条钢、淘汰落后产能；水泥行业推行错峰限产，并扩大错峰生产范围，延长限产时间，同时压减现存产能。 图表5： 供给侧改革中部分行业去产能、限产情况 煤炭 钢铁 水泥 “十三五”期间总目标及完成情况 8亿吨（已完成81.25%） 1-1.5亿吨（已达上限） 18-20年压减熟料产能39270万吨 2016年目标及完成 情况 2.5亿吨（超额至2.9亿吨） 4500万吨（超额至6500万吨） 全面扩大错峰限产范 围 2017年目标及完成情况 1.5亿吨（超额至2.1亿吨） 5000万吨（超额至5500万吨） 错峰限产常态化，范围扩大时间延长 2018年目标 1.5亿吨 3000万吨 熟料产能13580万吨 资料来源：发改委、人民网、 去产能、限产有效改善了供给挤压的核心问题，提高了各行业产能利用率，改善了行业盈 利情况。随着供给侧改革的推进，过剩产能行业产能利用率提高，其中煤炭、钢铁行业提 高