固定收益专题研究报告：过剩产能债能否下沉资质.docxVIP

内容目录 HYPERLINK \l _bookmark0 专题：过剩产能债能否下沉资质？ . - 3 - HYPERLINK \l _bookmark1 19 年行业景气度的确承压：供需利好逐渐消退，外部融资规模收缩................................. - 3 - HYPERLINK \l _bookmark2 周期相似道不同：新行情下供需格局已改善，供需压力加大但仍可控............................... - 5 - HYPERLINK \l _bookmark3 从现金流看融资压力：新行情未带来资本开支增量，融资收紧冲击亦相对有限................ - 8 - HYPERLINK \l _bookmark4 行业内部结构分化，引发信用风险缓慢释放..................................................................... - 11 - 专题：过剩产能债能否下沉资质？ 根据前期报告《期限利差 VS 等级利差，哪些板块尚存超额利差？》的分析，在平稳的资金面作用下，1 月产业债收益率迅速下行，尤其是过剩产能债表现抢眼，行业超额利差自 18 年 8 月以来就一直大幅收窄（过剩产能债定义为发行人申万行业分类为采掘、钢铁、有色、化工的债券）。不过由于过剩产能债的利差保护足，与其他产业债相比，在价格上仍有优势，尤其是中等级主体，在当下“优质资产荒”的配置格局下，过剩产能债的价格优势更加突出。不过 1 月过剩产能债又新增 2 家违约主体， 市场对行业景气度、外部融资情况的担忧也在加大，过剩产能债是否能继续配置甚至是适当下沉资质至 AA+，我们将从上述市场担忧入手展开分析。 图表 1：过剩产能债的超额利差空间仍大 图表 2：过剩产能行业 AA+、AA 的利差空间大 过剩产能产业债 过剩产能 产业债 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 2017-012017-02 2017-01 2017-02 2017-03 2017-04 2017-05 2017-06 2017-07 2017-08 2017-09 2017-10 2017-11 2017-12 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01  3 2.5 2 1.5 1 0.5 2017-012017-02 2017-01 2017-02 2017-03 2017-04 2017-05 2017-06 2017-07 2017-08 2017-09 2017-10 2017-11 2017-12 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01  AAA AA+ AA 来源：WIND, 来源：WIND, 19 年行业景气度的确承压：供需利好逐渐消退，外部融资规模收缩 本轮周期性行业的复苏得益于 16 年年底的供给侧改革，但时至 19 年， 也步入第 4 年，与 16、17 年相比，行业在供给、需求两方面都面临更大压力。 从供给方面看，18 年各行业的过剩产能化解基本都进入收官阶段。钢铁行业于16 年提出压减粗钢产能 1-1.5 亿吨，17 年年底已经实际压减 1.15 万吨，18 年又计划缩减 0.3 亿吨；煤炭的供给侧改革目标是化解 8 亿吨产能，16-18 年共计划去产能 5.5 亿吨，实际产能去化数据应当更高， 后续的产能去化空间已不足。 同时 18 年环保限产明显不及 17 年，18Q4 全国高炉开工率、山东地炼开工率、尿素开工率、山东电解铝开工率分别为 66.47%、65.05%、 51.91%、76.89%，较去年同期变动 0.63、-2.13、0.53、1.67 个百分点， 基本都向上变动。在产能去化力度放缓以及环保限产放松共同作用下， 过剩产能的供给利好逐步消退。 图表 3：18Q4 钢铁、化工等产品开工率高于 17Q4（%） 80 固定资产投资完成额:有色金属冶炼及压延加工业:累计同比 固定资产投资完成额:黑色金属冶炼及压延加工业:累计同比 固定资产投资完成额:煤炭开采和洗选业:累计同比 60 固定资产投资完成额:化学原料及化学制品制造业:累计同比 40 20 2007-022007-07 2007-02 2007-07 2007-12 2008-05 2008-10 2009-03