从流动性变量看债之基础篇，如何理解流动性的“水”和“渠”.docxVIP

图目录 HYPERLINK \l _bookmark0 图 1 基础货币和广义货币产生的过程 2 图 2 货币发行过程中（无准备金制度下），中央银行和商业银行资产负债表变化（简化版） 2 图 3 货币发行过程中，中央银行和商业银行资产负债表变化（简化版） 3 图 4 货币政策传导机制体系一览 5 图 5 利率走廊结构一览 7 图 6 央行货币工具特点一览（按期限为主线划分） 7 对于债券市场而言，银行体系流动性多少决定了债券的需求，同时资金价格的高低决定了购买债券的成本，因此，如何理解和把握银行体系流动性变化是债券研究中至关重要的一环。 央行大量放“水”意味着大水漫灌吗？会导致买债的资金迅速增长、债券利率持续下行吗……为解答这些问题，我们首先需要了解关于流动性的基本概念和结构。本篇报告通过拆解流动性的层次，来分析其运作模式以及对债券市场的影响。此外，结合央行货币政策的目标和操作方式的分析，希望能够解答市场对当前阶段流动性的疑问。 同时，本篇报告是“从流动性变量看债系列”的基础篇，后续，我们将继续推出进阶篇，希望通过解读货币、金融数据和金融机构资产负债表来深入理解流动性，并更近一步拆解数据指标来建立和完善流动性的观察体系，以便在债券研究中更好地捕捉流动性变量的边际变化。 理解我国流动性：“水龙头”和“水”是如何产生的？ 什么是流动性？ 本文讨论的流动性是指在经济体系中有多少货币，例如社会流动性总量。 通常来说，市场对流动性还有另外两种理解：一是可以指资产在多大程度上能够在短时间内以全部或接近市场的价值出售，例如银行资产的流动性；二是可以指某个主体持有的现金多少或融资能力，例如银行负债的流动性。由于以上两种定义也经常使用，所以需要明确本文主要讨论的是某一经济体系中的货币量。 同时，需要进一步明确的是，本文中的货币是指一国体系下的信用货币， 是货币持有人对发行人的债权，是货币发行人的负债。明确两个基本概念之后， 我们可以进一步理解货币是如何产生和流动的。 基础货币和广义货币的创造 在现代信用货币体制下，货币创造包含两个环节：基础货币创造和广义货币创造，基础货币和广义货币之和便是货币总量。 基础货币：最原始的货币 第一层是由货币当局来完成的，即中央银行，发行的货币称为“基础货币” （又称“高能货币”），发行对象主要为存款类金融机构。在这一过程中，可 以把央行视作“注水龙头”，基础货币视作“初水”，银行间市场视作第一层 “蓄水池”。 基础货币是中央银行的货币性负债，是中央银行通过自身的资产业务供给出来的，也可以理解为中央银行为广义货币和信贷扩张提供支持的各种负债。同时，央行可以采用各类货币工具，在银行间市场释放基础货币给存款类金融机构。 图 1 基础货币和广义货币产生的过程 资料来源：Wind，招商银行研究院 广义货币：信用派生出来的货币 第二层，是由存款类金融机构来完成的，通过信用创造出来的货币称为 “广义货币”。在这一过程中，可以把存款类机构（主要指商业银行）视作是 “出水管道”，通过“加工再创造”的水（广义货币）视作投向实体经济的流动性。 拥有基础货币以后，商业银行可以进行信用创造，通过贷款的形式将现金释放给社会各部门和居民，持有货币者再将现金存回银行，形成存款，而这一过程中创造出来的货币便是广义货币。 图 2 货币发行过程中（无准备金制度下），中央银行和商业银行资产负债表变化（简化版） 资料来源：Wind，招商银行研究院 （注：对其他存款性公司债权包含央行对商业银行的再贴现、再贷款、逆回购、MLF、SLF、 PSL 等，是目前较为主要的基础货币投放方式。） 为方便理解其中的过程，我们将情景进行简化处理。如图 2 所示，先不考 虑央行参与的条件下，假设目前全社会只有 1 家商业银行，该银行放贷 100 元 以后，贷款者（企业或居民）将钱存回银行，产生存款 100 元。此时，银行资 产方和负债方同时扩大 100 元，全社会多出 100 元广义货币。 基础货币和广义货币的联系：存款准备金制度 由于上述信用创造的方式无任何限制，商业银行可以随意创造广义货币， 可能会造成流动性风险。为限制银行的无限扩张，央行采用存款准备金制度， 建立了基础货币和广义货币之间的联系，也确定了货币创造能力的上限。 如图 2 最下方所示，假设商业银行每放贷 100 元，产生存款 100 元，需要 缴纳 12 元存款准备金。那么商业银行持有的基础货币则会减少 12 元。当银行再无基础货币来缴纳存款准备金时，便会停止信用创造。在此例子中，商业银行最高创造 833(100/12*100)元广义货币。 图 3 货币发行过程中，中央银行和商业银行资产负债表变化（简化版） 资料来源：Wind，招商银行研究院 进一步理解 2 个结论： 央行可以通过调节存款准备金率和基础