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行业利差分析与行业轮动策略构建 行业利差分析与行业轮动策略构建 本文梳理2013年以来信用债市场不同行业利差变化及其驱动原因，以总结影响行业利差的主要因素及投资轮动线索。2014年以来，中国经济进入下行周期，经济基本面走势趋弱叠加宏观、行业调控政策频繁发力，对信用债市场利差走势产生重大影响，也使得信用债市场呈现出较为鲜明的行业轮动特征。本文选取了煤炭、房地产以及城投三个市场关注度较高且利差周期走势明显的行业作为研究对象，尝试分析不同经济、政策、市场环境下，不同行业信用利差变化特征及主要驱动因素的交替影响。 通过梳理我们发现，行业信用利差走势普遍受信用债市场整体环境影响。分行业来看，产业债方面，行业利差驱动因素中行业景气度影响最大，外部融资环境、行业调控政策、行业财务表现也具有重要影响，但不同阶段主要影响因素各不相同；城投债方面，行业利差驱动因素中外部融资政策影响最大、基建投资力度、市场资金面等也有明显影响。分级别来看，由于不同信用等级企业对外部环境变化的反应能力不尽相同，相同驱动因素对行业内不同等级企业的影响程度也存在分化。在对煤炭、房地产、城投行业利差变化及驱动因素进行逐一讨论后，我们将三大行业利差走势置于相同时间窗口，对行业轮动特征进行总体观测，并充分利用行业轮动趋势对行业轮动策略的最佳策略表现进行回测。 本文行业利差数据主要来源于外部，数据覆盖银行间市场及交易所市场发行的短融、中期票 据、企业债、非私募公司债等主流债券品种。其中，煤炭行业总样本数量超过40家，2014-2018年年均债券样本数量20只以上；房地产行业总样本数量超过170家，2015-2018年年均债券样本数量27 只以上；城投行业总样本数量较多，平均在1000只以上。从中债资信主体信用评价覆盖度来看，目前已对上述样本企业实现全覆盖。 一、煤炭行业利差分析 1、煤炭行业利差走势回顾 2013年以来，煤炭行业利差经历了 “持续上升-快速收窄-波动整理”3个阶段的走势。其中，第一个阶段2013年1月~2016年6月，利差上升；第二个阶段2016年7月~2017年6月，快速收窄；第三个阶段2017年6月以后，处于波动整理状态。 分等级看，高低等级在不同阶段整体趋势表现一致，具有相同的阶段划分特征，每个阶段整体走势一致，绝对值上表现出AAA级、AA+级、AA级分别高于全体产业债平均利差30bp、50bp 和200bp左右。但在第二阶段后期及第三个阶段，即2017年1月份以后，等级利差分化加大。走势上看，低等级AA级行业利差持续走扩，中等级AA+级行业利差保持稳定，高等级AAA级行业利差持续收窄。利差绝对值上看，等级利差分化加大，AAA级、AA+级、AA级行业利差扩大到200bp以上水平。 行业超额利差方面，煤炭行业超额利差走势与行业利差相似。2013年以来，同样经历了“持续上升-快速收窄-波动整理”3个阶段的走势。其中，伴随煤炭价格的大幅下降，2014年7月煤炭行业超额利差首次超越全体产业债超额利差平均水平，并一路走扩。虽然煤炭价格经历了2016-2017年的大幅回升，并于2018年回升至接近2013年的较好水平，但煤炭行业超额利差仍高于全体产业债的平均水平，市场认可度低于一般产业债。 图 ：煤炭行业信用利差走势（单位：bp） 资料来源：wind，中债资信整理  图 ：煤炭行业信用利差及超额走势（单位：bp） 资料来源：wind，中债资信整理 2、煤炭行业利差走势驱动因素 析 通过分析煤炭行业利差走势，我们发现煤炭行业利差变化的几个明显的驱动因素，包括行业景气度、行业政策、煤炭企业财务表现以及外部融资环境变化等。其中：（1）煤炭行业利差走势与行业景气度高度相关，整体走势与煤炭价格呈相反趋势；（2）政策对于煤炭行业利差的影响略有滞后，且需要基本面确认后才能对行业利差产生实质影响；（3）行业财务表现对市场情绪影响较大，会加大利差上升或下滑的程度；（4）外部融资环境对煤炭行业利差有持续性影响，会加大利差上升或下滑的程度。 图 ：煤炭行业信用利差变动及主因（单位：bp） 资料来源：wind，中债资信整理 具体来看，价格方面，价格指标作为较好的景气度反映指标，受到市场广泛关注。与此同时， 煤炭行业成本弹性相对较低，因此价格波动能够充分反映行业盈利能力变化。受此影响，价格指标与煤炭行业利差具备较好的相关性，体现为煤炭行业利差主要与动力煤价格负相关，动力煤价格与利差基本同步变化。政策 ，近年来政策制定主要围绕“产能退出”、“限产”、“安全及环保生产检查”等供给侧改革目标，政策效力需要通过市场供需机制传导，因此存在政策时滞，基本需要等到基本面得到确认之后才会引导行业利差发生相应变化。例如，国发7号文及后续去产能政策直接推动行业景气度提高，但政策发布与煤炭价格上升存在时滞，煤炭行