火电行业系列报告之一：降本+减税双重弹性，建议增配火电板块.docxVIP

目录 投资案件 结论和投资建议 宏观经济下行压力仍然较大，增值税改革有望加速推出。综合考虑电厂库存偏高、安全整改的煤矿陆续复产，以及煤炭供需逐步偏松，我们预计一季度煤价有望保持 2018 年四季度以来的下行趋势。受特高压建设、沿海发电地区原煤消费总量控制、高 耗能产业转移等因素影响，2019 年各地电力供需结构将出现分化。综合考虑中西部地区用电增速有望保持高增长，火电板块重点推荐区域龙头：内蒙华电、皖能电力、湖北能源，以及行业龙头：华能国际、华电国际、国投电力。 原因及逻辑 电力企业当前承担的增值税率为 16%。针对可能的增值税新政，我们在增值税下调 1%假设下，对主要的火电和水电上市公司进行了业绩弹性测算。当前火电处于盈利低点，增值税下调对于火电企业的盈利弹性可达 10%-20%。 我们以 2019 年 1 月各地电煤价格指数同比下跌幅度、-10%和-20%三种煤价下跌 的假设情景，测算主要煤电上市公司一季度的业绩弹性。。以 1 月电煤价格指数跌幅测算对主要煤电上市公司 Q1 业绩弹性影响。煤价变动带来的业绩弹性最大的是内蒙华电，因 2018 年一季度公司微利，基数低导致公司业绩弹性显著超过 100%。对皖能电力的业绩弹性影响超过 70%。华能国际、华电国际业绩增长弹性均超过 50%。江苏国信、浙能电力的业绩弹性影响约 30~40%。由于湖北能源水电业绩贡献比例高，其 Q1 业绩弹性约为 6%。 有别于大众的认识 随着电煤日耗的回升，市场对动力煤价格的判断存在分歧。我们综合考虑电厂库存 偏高、安全整改的煤矿陆续复产，以及煤炭供需逐步偏松，预计一季度煤价有望保持2018 年四季度以来的下行趋势。 市场一致预计 2019 年全国用电增速较 2018 年将有所回落。我们认为，受特高压建设、沿海发电地区原煤消费总量控制、高耗能产业转移等因素影响，2019 年各地电力供需结构将出现分化。综合考虑中西部地区用电增速有望保持高增长，火电板块重点推荐区域龙头。 引言. 年初以来电力板块跑输大盘 关注配置机会 5 电力板块对于增值税率变化的弹性较大 5 煤价同比大幅回落 煤电业绩弹性显著 7 2018 年 Q4 以来煤价持续下行 7 两会后产地复产 煤电弹性有望进一步释放 10 增值税+煤价双重弹性 建议增配火电行业 11 图表目录 图 1：2019 年初至今公用事业及电力板块跑输大盘 5 图 2：2018 年 Q4 全国电煤价格指数首次同比下降（单位：元/吨） 7 图 3：秦皇岛港（山西产 Q5500）动力末煤平仓价季度均价（单位：元/吨） 9 图 4：六大发电集团煤炭日均耗量合计（单位：万吨/日） 9 图 5：六大电力集团煤炭库存可用天数月度平均（单位：天） 10 表 1：增值税下降 1%对重点火电和水电上市标的影响（单位：亿元，%） 6 表 2：2019 年 1 月各省市区电煤价格指数（单位：元/吨） 7 表 3：2019 年 1 月各省市区电煤价格指数（单位：元/吨） 11 表 4：在建特高压线路 12 表 5：关于需加快推进的输变电重大工程情况表 12 表 6：电力板块重点标的盈利预测 13 引言. 年初以来电力板块跑输大盘 关注配置机会 2019 年年初至 2 月 22 日，上证指数上涨 12.44%，沪深 300 上涨 16.92%。同期公用事业（申万）、电力（申万）以及火电（申万）指数分别上涨 6.28%、6.03%和 3.74%， 明显跑输大盘。申万一级行业分类中，公用事业板块年初至今涨幅排名倒数第二位。我们认为，当前宏观经济下行压力依然较大，后续减费降税政策的推进以及煤价下跌的趋势， 有望显著改善火电企业盈利能力，火电板块有望迎来配置良机。 图 1：2019 年初至今公用事业及电力板块跑输大盘 16.92%12.44% 16.92% 12.44% 6.28% 6.03% 3.74% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：Wind，研究 电力板块对于增值税率变化的弹性较大 2018 年初以来宏观经济形势持续面临下行压力。2018 年 7 月 23 日的国常会提出“积极财政政策要更加积极”，确定了财政更加积极的主基调，以个税提高免征额、增加抵扣项，以及增值税调降税率为主的实质性减税措施不断推进。其中，个税提高免征额和增加抵扣项等政策已于 2018 年底落地；增值税方面，自 2018 年 3 月国常会确定将三挡增值税 率的最高两档分别下调 1 个百分点，即将增值税率从（6% 11% 17%）下调为（6% 10% 16%）以来，此后增值税改革并未有更多实质性动作。增值税影响广泛，一旦下调可以有效的支 撑企业利润，缓解经济下行情况下的企业经营压力。 当前宏观经济下行压力仍然较大，我们判断增值税改革有望加速推出。