海外策略：美联储加息末期和降息初期的大类资产表现经验.docxVIP

目录 近期动向：美联储明显转鸽，加息或临近尾声 5 阶段划分：1980 年以来七轮较长的完整加息降息周期 7 加息末期的历史经验：增长放缓但离衰退仍有距离；大宗债券股票；价值成长；防御金融周期 9 宏观环境：增长放缓但尚未衰退，地产汽车放缓更快；就业市场滞后；财政逆周期 9 大类资产表现：大宗债券股票；发达新兴；期限利差收窄甚至倒挂，信用利差走阔；原油涨，工业金属和贵金属跌；货币政策并非汇率与资金流向主导因素 13 风格板块特征：价值成长；防御金融周期；估值承压，盈利是主要动力 17 降息初期的历史经验：增长压力更大；股票债券大宗；新兴反弹，美元下跌；成长跑赢，金融落后 19 宏观环境：增长压力更大、甚至陷入衰退；货币宽松的效果有待显现 19 大类资产表现：股票债券大宗；新兴市场反弹；期限利差走阔但信用利差依然抬升；美元指数下跌 19 风格板块特征：成长跑赢；金融开始落后，周期品反弹；估值拖累减少但仍以盈利驱动为主 20 图表 图表 1: 本轮加息周期开启后，美债利率逐渐攀升；但去年四季度以来，对增长见顶的担忧使得美债利率回落 5 图表 2: …期限利差持续收窄甚至出现倒挂 5 图表 3: CME 期货隐含 2019 年加息概率接近 0%，甚至计入了~11%的降息概率 5 图表 4: 美联储最新散点图预测也将 2019 年全年加息次数从原来的 3 次下调至 2 次 5 图表 5: 期货期权隐含的联邦基金利率显著低于美联储散点图预测的政策利率 6 图表 6: 美联储目前预计 2019 年有 2 次加息、2020 年 1 次加息，本轮加息周期基本结束 6 图表 7: 美联储货币政策周期与经济周期（图中阴影为经济衰退期） 7 图表 8: 1980 年以来历次加息与降息周期（1997 年加息周期因持续时间短、加息幅度小而不作为参考） 8 图表 9: 上世纪 80 年代以来历次加息末期与降息初期宏观经济背景 9 图表 10: 加息末期的背景往往是 ISM 制造业 PMI 回落；且制造业 PMI 走弱也通常领先于降息周期的开启 10 图表 11: …实际 GDP 增速往往也在加息末期见顶回落 10 图表 12: 虽然增长动能放缓，但离衰退期还有距离；四次衰退期距离加息周期结束分别为 7、16、10、17 个月 11 图表 13: 这与当前的情形类似，目前根据纽约联储基于期限利的衰退领先指标，截至 2019 年底的衰退概率 21.4% 11 图表 14: 美国个人消费支出同比变化也与加息周期有较大关系，且在一定程度上有领先性 11 图表 15: 相比之下，由于对经济周期和利率的变化更为敏感，汽车和耐用消费品的放缓要更为领先 11 图表 16: …从零售销售同比增速来看，也是类似的情况，汽车销售增速先于其它类别回落 11 图表 17: 房贷利率与联邦基金利率基本同向变动，住宅开工量与房贷利率基本呈反向变动 11 图表 18: PCE 通胀的变化与美联储货币政策具有一定的相关性，加息末期通胀上行动能已经受到抑制 12 图表 19: 长周期来看，联邦基金利率与失业率呈反向变动，而与工资增速基本同向变动 12 图表 20: 多数情况下，加息末期财政收入占 GDP 比重依然增加，降息周期开启后财政收入占比降低，财政支出占 GDP 比重在降息初期扩张 12 图表 21: 相比前几轮周期（如 1981、1989、2001 和 2007 年降息周期开启后），本轮财政赤字扩张更为提前，这与特朗普总统大规模税改有明显关系 12 图表 22: 相应的，政府支出对 GDP 增长的贡献也在降息周期更为显著，体现了一定的“逆周期”调节效果 12 图表 23: 政府债务/GDP 也在降息周期中抬升的更为明显 12 图表 24: 从 1980 年以来加息末期大类资产价格表现来看，大宗商品利率债信用债股市；原油、美元指数和美股表 现最佳，贵金属及新兴和日本股市表现不佳 14 图表 25: 加息末期或降息初期，主要股市往往出现波动 14 图表 26: 加息末期，发达市场表现好于新兴市场，美股则一枝独秀 14 图表 27: 虽然不像爆发危机时急剧飙升的情形，但市场波动率在加息末期通常都会相比平时正常情形抬升 15 图表 28: 期限利差与联邦基金利率基本呈反向变化 15 图表 29: 短端利率相比长端利率对联邦基金利率的变化更为敏感 15 图表 30: 加息末期，增长放缓，信用利差往往攀升 15 图表 31: 信用债和高收益债往往在加息末期或降息初期受到冲击，而国债表现却相对稳健 15 图表 32: 从债券的价格表现来看，加息末期国债公司债高收益债 15 图表 33: 加息末期，原油和工业金属往往维持上涨，黄金表现平淡；降