海外宏观专题报告：美联储将如何结束缩表.docxVIP

美联储将如何结束缩表？ 缩表进展：2017 年 10 月启动以来，美联储总资产下降 9% 危机以来三轮 QE 使得美联储资产负债表急剧扩大。2009 年金融危机以来，美联储三轮 QE 使得其资产负债表急剧扩大（图表 1）。2017 年 10 月顶峰时期，美联储总资产达 4.5 万亿美元，相比危机前的 8600 亿美元显著扩大。体量扩大的同时，内部组成也发生结构 性改变。资产端看，2017 年 10 月，美联储持有超过 4.2 万亿美元证券（国债+MBS），而危机前仅持有不到万亿美元国债。负债端，最大的不同是，银行存放在美联储的存款准备金达到 2.2 万亿美元，远远高于危机前的 130 亿，也远远超过法定准备金要求，因而绝大部分成为超额准备金。即使对美联储是否应当保留巨大的资产负债表有正反两方面意见，对 2017 年时期达 4.5 万亿美元的总资产，以及 2.2 万亿美元的准备金，至少需要进行一定程度的缩减也是不争的事实，并最终驱动美联储将缩表纳入货币政策正常化计划中1。因而，与历史上的货币政策周期不同的是，此次货币政策正常化不仅有加息，还有缩表。 2017 年 10 月启动缩表，货币政策正常化“两条腿”--加息和缩表--齐头并进。2014 年夏 季对货币政策正常化--包括加息及缩表两部分--进行细致讨论后，美联储于 2014 年 9 月 公布了其货币政策正常化计划，确认了相关基本原则2。在 2015 年 12 月和 2016 年 12 月分别加息 25bps 后，美联储最终在 2017 年 10 月正式启动缩表，货币政策正常化两条腿开始齐头并进。为避免冲击市场，缩表初期每月缩表上限从较低的 100 亿美元开始，随 后每隔三个月上调 100 亿。经过 1 年的上调， 2018 年 10 月每月缩表上限达到 500 亿美元，并在随后保持不变（图表 3）。 2017 年 10 月至今 1 年多时间内，美联储资产负债表发生显著变化： ? 资产端，美联储持有证券减少~4,000 亿美元。截至 2019 年 1 月数据显示，美联储持有的国债减少 2,500 亿美元至 2.22 万亿，MBS 减少 1,500 亿至 1.62 万亿美元。持有 证券（国债+MBS）总量从 4.2 万亿下降 4,000 亿至 3.8 万亿美元，整体下降~9.4%。 同期，美联储总资产累计从 4.46 万亿减少~4,200 亿美元至 4.04 万亿，总资产/GDP 占比相应从 2017 年 10 月时的 22.9%下降 3.3 个百分点至 19.6%（图表 2）。 ? 负债端，两方面力量同时挤压下，银行存款准备金下降幅度达~6,300 亿美元。负债端内部体现出一升一降的特征。“升”体现为，现金等非准备金负债并未随着缩表而下降，反而是随着经济增长不断上升，其中现金增长~1,200 亿美元到 1.6 万亿美元。 “降”则体现为，银行存款准备金下降约 6,300 亿美元至 1.6 万亿，高于资产端 4,200 亿美元的降幅。原因在于，准备金受到两方面力量同时挤压。一方面，负债端的现金等非准备金负债的增长相应挤压了准备金；另一方面，总资产的下降导致准备金进一步下降。这也提示我们，即使美联储停止缩表，保持总资产水平不变，非准备金负债体量随着经济增长的增长，也会对准备金形成挤压，从而导致银行准备金相应下降。实际上，银行准备金在 2014 年 7 月最高峰时期的 2.8 万亿，到最新的 1.6 万亿，这其中 1.2 万亿降幅中，仅仅有 4,000 亿是缩表所致，而 8,000 亿美元是因为受到非准备金负债挤压。 1 更多讨论参见 /blog/ben-bernanke/2016/09/02/should-the-fed-keep-its-balance-sheet-large/等。 2 /monetarypolicy/policy-normalization.htm 图表 1: 危机后，美联储资产负债表显著扩大 美联储资产负债表： 2008年金融危机前后对比（单位：十亿美元） 危机前： 2007年7月 危机后高点： 2017年10月 最新： 2019年1月 资产端 负债端 资产端 负债端 资产端 负债端 国债 791 准备金 13 国债 2,466 准备金 2,242 国债 2,220 准备金 1,609 MBS 0 流通现金 776 MBS 1,777 流通现金 1,537 MBS 1,624 流通现金 1,656 其它 73 其它 42 其它 218 其它 641 其它 195 其它 736 资本金 33 资本金 41 资本金 39 加总 864 加总 864 加总 4,461 加总 4,461 加总 4,040 加总 4,040 资料来源：Haver, 图表