囚徒困境的症结-4+7_医药集采的选择及路在何方.pdf

[Table_MainInfo] 行业研究/ 医药与健康护理 证券研究报告 行业专题报告 2019 年01 月02 日 [Table_InvestInfo] 囚徒困境的症结- “4+7”集采药企的选择 投资评级 优于大市 维持 市场表现 及路在何方？ [Table_Summary] [Table_QuoteInfo] 投资要点： 医药与健康护理 海通综指 16.70% 7.97%  需求与壁垒决定医药行业估值不会化工化。最近几周医药股大幅下跌，我们认 为其源于“4+7”城市药品集中采购。医药行业短期仍有压力，但我们不认为医 -0.76% 药行业估值会化工化，原因有两点：一是因为需求，医药的需求空间和化工差 -9.49% 异很大；二是因为医药行业的进入壁垒较高，日本在严厉的医保控费的环境下， -18.21% 1990-2015 年日本药品市场规模翻了一倍，集中度大幅提升，也诞生了武田、 -26.94% 2018/1 2018/4 2018/7 2018/10 安斯泰来等一批市值200 亿美金以上的公司（部分由海外市场贡献）。2015 年 资料来源：海通证券研究所 日本医药市场规模为6000 亿人民币，人口是中国的约 1/10 （2015 年日本人口 1.27 亿，同期中国人口 13.75 亿），按此计算 10 年后中国医药市场的容量，相 相关研究 对于当前的中国 1.6 万亿的终端市场，中国未来的医药市场还有较大增长空间。 [Table_ReportInfo]  本次集采的最终目的是形成医保支付价格。过去20 年，中国药品价格的制定一 《君实PD-1 单抗获批上市，国产药进入 免疫时代》2018.12.18 直是“发改委根据成本加成定最高零售价、卫生部领衔各省招标采购定价格” 《创新、非药龙头驱动行业快速增长》 的模式，但药价的制定在2015 年后不再由发改委负责。超级医保局的成立，首 2018.12.09 先就要改变这点以及担负“谁买单谁要谈价格”的责任。我们认为，药品定价 《估值切换期关注政策免疫标的》 权收归国家医保局后，无论是创新药谈判定价，还是仿制药集中采购，其最终 2018.12.02 目的在于形成药品的医保支付价格，从而实现医保的战略性购买功能，有效调 控药品价格。  单一货源+最低价+带量是导致囚徒困境的核心原因。在任何一个寡头垄断的市 场博弈中（可以视为通过一致性评价的企业就是市场寡头），如果只有一家会中 [Table_AuthorInfo] 标，且是最低价中标，如果企业认为这个带量的市场无法放弃，那就一定要报 到最低价，于是在这次集采中所有寡头都面临同样的囚徒困境。  战略性亏损与边际收益是出现负毛利中标的主要原因。我们认为公司出现负毛 利中标情况的原因有两类：1 ）战略性亏损，即为抑制竞争对