可转债19Q2策略：难宁静的夏天.docxVIP

报告正文 Q1 回顾：最美的时光不过如此 从自然日的时间维度去观察，2019 年一季度的权益市场可谓非常出彩，万得全 A 涨幅超过 30%，往前是 2015 年四季度的超跌反弹，再往前是 2009 年一季度以及2007 年的 1、3 两季。 而从转债来看，超过 2019 年一季度表现的时间也屈指可数，集中在前两轮的大牛 市中以及 2009 年政策驱动下的大幅反弹。如果考虑到当前转债的规模和数量在以往任何时间都无法匹敌，1 季度已经是转债市场期待中最美的模样。 当然，只有回头看才能发现原来如此，这更多在感悟层面。身在其中时，很难精准把握节奏。但每一次复盘，总能带来一些启发，至少是对后期行情的希冀。 ? 1 月：转债的短暂 C 位。 经历了 2018 年的股熊债牛后，很多人都对 2019 年的转债不悲观。债券投资者， 期待靠转债续上 2018 年利率的火力，毕竟收益率已经处于低位；而权益投资者， 则希望靠转债实现左侧布局。 1 月份，随着降准启动，权益市场在预期悲观、估值底部的情况下迎来反弹。但这轮反弹中，A 股其实只是配角，全球风险偏好提升才是关键，1 月底的中小创板块在业绩预告/快报披露期迎来普跌，反弹仍然是“熊市思维”。在这样的局面下，转债受到超预期的关注也是应有之义，尽管转债仍是与股市同涨，但主动提估值的情况是历史性的。（历史上对应的时段还有 2004 年 2 月至 3 月、2012 年 12 月至 2013 年 1 月、2014 年 12 月至 2015 年 1 月，详见报《最强的弱势提估值》）。 1 月份之中，转债节奏又有三个阶段：a）1 月 4 日至 11 日低价+正股驱动转债带头，部分高评级标的出现提估值上涨，最典型的新券如山鹰转债、福能转债；b） 1 月 14 日至 18 日转债跟随正股盘整，提估值上涨多是“正股跌，转债涨”形式且 价格中枢下移，如横河转债、凯发转债；c）1 月 21 日至 31 日是权益市场调整反而是转债最强的时间，资金抢筹现象明显。而在中小创部分标的“暴雷”的背景下，AAA 转债无论正股上涨或下跌，表现都很坚挺，如溢价率偏高的广汽转债明显强于正股。而当时银行转债的发行受到较高的关注，260 亿元平银转债曾让很多配置型机构担心破发。 事后来看，这段时间是转债自身特性得到充分体现的展现，也在固收投资者最舒服的节奏里。 图表 1：2019 年至今的转债行情的节奏 沪深300涨幅（%） 万得全A（%） 创业板指（%） 中证转债（%） 30 25 20 15 10 5 0 -5 1.4-1.11 1.14-1.18 1.21-1.31 2.1-2.25 2.26-3.22 3.25-4.1 数据来源：Wind，整理 图表 2：1.04-1.11 提估值上涨的标的转股溢价率偏低 140120100806040 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 85 华源 蓝盾 90 德尔 山鹰 福能 常熟 东财 万顺 95 100 105 110 115 120 转股溢价率（%） 数据来源：Wind，整理 1.03价格 图表 3：1.14-1.18 转债跟涨能力相对不足，但乐观的现图表 4：提估值上涨的标的仍然有较低溢价率的特征， 象在于普遍的“正股跌、转债涨” 但价格中枢有下移 提估值上涨 其他标的 12 10 转债涨幅（%）8 转债涨幅（%） 金禾天马金农 金禾 天马 金农 长久横河 凯中 星源 85 95 凯发 105 吴银 115 125 天马  140 鼎信 120 转股溢价率（%）隆基 100 转股溢价率（%） 提估值上涨 其他标的 4 凯发 80 横河 星源 金禾吴银 2 0 济川 60 40 -13 -8 -3 -2 -4 -6 2 7 12 20 0 -20 1.14-1.18正股涨幅（%） 数据来源：Wind，整理 价格 转股溢价率（%）转债涨幅（%） 转股溢价率（%） 转债涨幅（%） 图表 5：1.21-1.31 提估值上涨标的的转股溢价率和价格 选择均有“放松” 图表 6：转债评级成为 1 月底投资者的重要考虑因素 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 85 提估值上涨 其他标的 广汽 蒙电 桐昆 宁行 张行 常熟 佳都 福能山鹰 95 105 115 1.18价格 125 AAA AA+ AA AA- 10 8 6 4 2 0 -22 -12 -2 8 -4 -6 -8 -10 1.21-1.31正股涨幅（%） 数据来源：Wind，整理 2 月至 3 月初：创业板归位，转债扩容后的筹码价值得以显现。 2019 年 2 月市场从“熊市思维”向“牛市思维”切换，在流动性宽松、科创板快节奏推出、中美贸易战缓和预期的带动下，持续调