金融行业2019年二季度投资策略：详解利率市场化的进程与影 响.docxVIP

内容目录 HYPERLINK \l _TOC_250018 主要逻辑与结论 4 HYPERLINK \l _TOC_250017 人为低利率的起因与瓦解 4 HYPERLINK \l _TOC_250016 人为低利率的历史背景 4 HYPERLINK \l _TOC_250015 利率管制的自然瓦解 5 HYPERLINK \l _TOC_250014 利率改革进程的三个阶段 6 HYPERLINK \l _TOC_250013 由形到神：最后的并轨任务 8 HYPERLINK \l _TOC_250012 理想状态下的利率传导 8 HYPERLINK \l _TOC_250011 现实和理想状态仍有较大差距 9 HYPERLINK \l _TOC_250010 双轨制下的套利行为 12 HYPERLINK \l _TOC_250009 后续并轨工作展望 13 HYPERLINK \l _TOC_250008 对银行业的主要风险 14 HYPERLINK \l _TOC_250007 中国台湾的经验 14 HYPERLINK \l _TOC_250006 日本的经验 15 HYPERLINK \l _TOC_250005 行业影响及投资建议 16 HYPERLINK \l _TOC_250004 银行业：锤炼“内功”较为紧迫 16 HYPERLINK \l _TOC_250003 证券业：受益于存贷款脱媒 17 HYPERLINK \l _TOC_250002 保险业：可选投资品有望增加 17 HYPERLINK \l _TOC_250001 信托业：回归主动管理 18 HYPERLINK \l _TOC_250000 风险提示 18 国信证券投资评级 20 分析师承诺 20 风险提示 20 证券投资咨询业务的说明 20 图表目录 图 1：政府实施低利率将廉价资金定向支持重工业部门 4 图 2：政府主导人为低利率环境以快速实现重工业化 5 图 3：理想状态下货币政策利率传导的四个步骤 9 图 4：市场利率变化很难有效传导至存贷款利率 11 图 5：市场化情况下银行科学形成贷款利率 11 图 6：2017 年发债困难导致信贷供不应求，贷款利率上升 12 图 7：货币市场利率大幅超过存款利率的时期 13 图 8：票据贴现量与利率、利差高度相关 13 图 9：中国台湾放开存款利率时适逢货币从紧，利差反倒略有上升 14 图 10：日本银行业存贷利差缓慢下行主要是受货币宽松影响 15 表 1：我国利率市场化进程的主要阶段和内容 7 表 2：流动性匹配率（LMR）对同业业务给出了歧视性折算率 10 表 3：不同银行未来的差异化战略定位 17 主要逻辑与结论 我国在形式上已基本完成利率市场化进程，但实际利率运行中仍未实现完全市场化，目前处于深化改革阶段，央行将在 2019 年稳妥推进利率“两轨并一轨” 这关键的最后一步。我们认为，这一阶段的核心任务是锤炼银行的“内功”，以便打通银行内部货币政策传导的堵点，同时还要提升银行的利率风险、流动性风险管理能力，并完成利率改革后自身战略定位的转型。在这一进程中，金融业内部不同机构可能出现巨大的优劣分化，对于提前布局适应新环境的优质个股，存在较大的投资机会。 本报告首先回顾利率市场化的背景与进程，然后重点分析现阶段深化改革的核心任务，并展望改革的进一步进展，以及对金融业各子行业的影响，并给出具体投资建议。 人为低利率的起因与瓦解 人为低利率的历史背景 在利率管制时代，政府或政策当局会以行政手段制定银行的存款、贷款利率（称为“法定利率”或“官定利率”），其根本目的，是为了定向支持特定的部门，实现其经济目标。通常情况下，是很多经济体在经济发展初期，即经济“起飞” 或“赶超”的阶段，实施“人为低利率”政策（同时其他生产要素价格也一同被起人为压低），以此来有效组织廉价资金和其他生产要素，定向投放给重工业部门，从而实现快速工业化。最为典型的案例主要是东亚经济体，包括日本、韩国、中国，均在二战后实施过这一方式，更早的案例还包括一战后的苏联、德国，并且均取得了预期的效果。 而美国等国的利率管制成因与东亚有些区别，主要是 1929 年经济危机后，当时的人们认为银行过度投机是酿成危机的主因，因此实施利率管制限制银行业务。我们本报告的分析仍主要以东亚模式为样本。 二战后，一穷二白的东亚国家希望快速建立重工业体系，急需投入大量资本。但由于底子薄弱，很难快速募集到所需资本。因此，在利率管制的环境中，当局基本确定了银行吸收存款、发放贷款的利率，且一般较低。以此，银行从社会以较低利率吸收了资金，并按政府指示，又以一个较低利率，投放给发展初期的重工业部门，初步建立了重工业体系。如果不这么做，