有色行业Q2配置工业金属，Q3加配贵金属.docxVIP

敬请参阅报告结尾处的免责声明 敬请参阅报告结尾处的免责声明 目 录 有色行业 Q2 配置工业金属， Q3 加配贵金属 3 工业金属在二季度或有确定性的供需矛盾显现 3 铜在 Q2 的供需矛盾有望逐渐显现 3 铜供给在 Q2 会遭遇持续性的检修扰动 4 铜需求在 Q2 会呈现刚性化扩张—由库存拐点叠加订单扩张引导 5 企业补库行为的转变将带动基金属价格的燃起 5 贵金属的投资价值将在 Q3 逐渐显现 6 避险溢价的回归是提振黄金资产的主导因素 6 汇率利率双弱化预期是支撑黄金价格上涨的核心因素 7 黄金的爆发时点或源于股市的回落，黄金股的避险属性将被市场重视 7 投资建议 8 表格目录 表 1:申万有色板块及子版块的估值统计 3 表 2:全球主要冶炼厂检修数据统计（ 2019） 4 表 3:铜下游 PMI 综合指数 5 插图目录 图 1: 库存拐点的再现意味着生产指数的被动放大 6 图 2: 中国库存可用天数的拐点已现反应季节性去库的展开 6 图 3: 基金属现货升水重心整体出现抬头 6 图 4: 基金属中国显性库存占全球显性库存比例% 6 图 5: 黄金/基础货币（圣路易斯调整后基准）有很大上行空间 7 图 6: Ted-spread 维持于后金融危机时期绝对低位 7 图 7: 黄金避险溢价受风险情绪递导影响（实物 SPDR ETF 与风险资产变动反向同步） 8 敬请参阅报告结尾处的免责声明 敬请参阅报告结尾处的免责声明 有色行业 Q2 配置工业金属，Q3 加配贵金属 有色行业的投资逻辑在 Q2 和 Q3 或有所分化，Q2 配置的是工业属性而 Q3 配置的或为避险溢价。Q2 鉴于北半球进入季节性的工业生产旺季，在政府逆周期政策支撑下的订单涌现有助于提振中国工业产出的阶段性放大（库存拐点的显现将予以配合），意味着工业金属价格（以铜为例）或受基本面支撑而有上行动力，这将显著提升工业金属相关板块在该季度的估值上修。而进入 Q3 后，鉴于当前全球经济下行压力仍在实质性堆积且主要经济体工业产出的趋势性回落，意味着风险偏好的拐点或在北半球工业旺季过后逐渐显现，即市场可能再度进入“数据证伪”期。这暗示市场的”聪明资金”可能在 Q3 出现投资风格的切换，避险资产或逐渐成为自Q3 起市场的配置焦点，贵金属价格（以黄金为主）或因避险溢价的攀升而带来板块的估值回归。 板块间的估值对比显示申万有色板块或会强于指数，而铜板块估值则有进一步的上修空间。从HS300 和申万有色板块估值来看，当前 HS300 估值位于十年分位的55.86%， 升至十年均值 95.5%的水平；而申万有色板块估值仅为十年分位 18.2%，处十年均值53.9%的水平，显示有色估值仍会受到板块轮动的推动。而从子板块观察，铜板块当前PE仅为十年均值的43.1%，处于十年分位值21%的水平上，估值上修的空间显著。 表 1:申万有色板块及子版块的估值统计 市盈率(TTM ) 十年分位 十年平均 距十年均值 沪深300 申万有色工业金属铜板块 铝板块 黄金板块 13.07 55.86% 13.68 95.5% 31.91 18.16% 59.22 53.9 % 34.82 35.42% 58.31 59.7 % 31.66 21.03% 73.46 43 .1% 43.06 32.47% 57.45 75.0% 35.21 22.51% 51.55 68.3% 资料来源： wind, 东兴证券研究所 工业金属在二季度或有确定性的供需矛盾显现 以铜为主的工业金属基本面在 Q2 得益于供应端的确定性刚性收缩及需求端的确定性刚性扩张，或会有阶段性的供需矛盾显现，而这意味着 Q2 或是年内做多工业金属最确定的时刻。 铜在 Q2 的供需矛盾有望逐渐显现 铜在 Q2 的供应端刚性收缩及需求端的刚性扩张是当前较为确定的基本面逻辑。供应端的收缩集中在最上游的矿端及中游的冶炼端，需求端的扩张则源于政府财政刺激带来的刚性订单。 敬请参阅报告结尾处的免责声明 敬请参阅报告结尾处的免责声明 铜供给在 Q2 会遭遇持续性的检修扰动 铜供应链最上游的矿端供给已经出现实质性且超预期的收缩（表现为短端 TC 价格由CSPT 报价的一季度 92.5 降至实际的 70）；而中游冶炼端受限于中国境内冶炼厂的集中检修，在 3-4 月将影响实际铜产量出现超过 8.1 万吨的收缩（相当于中国累计月产量降幅超过 10?），这暗示了中国精炼铜的产出数据自 3 月份开始或有明显的环同比双降的可能。当然，这并非是一个供应扰动的结束，而是供应端阶段性收缩的开始。因年内自 4 月至 7 月依然有较多的冶炼产能有进入检修的计划安排（累计约 225 万吨， 影响产量约 15 万吨），显示出铜的供给端在 Q2 将受到持续性的产出制约。 表 2:全球主