台湾银行业估值变动启示.docVIP

台湾银行业估值变动启示 A股银行股估值是不是地板价，银粉和银黑们争执已久。 上世纪80年代后期到90年代，台湾地区银行业的发展历程 和估值变动能提供另一种思路。 当时台湾地区利率市场化、股市及地产高度泡沬化、本 币贬值等事件相继发生，从而改变了台湾地区银行业的经营 轨迹。 1990年台湾地区人均GDP为8325美元，而2014年大陆 人均GDP为7485美元，考虑到大陆巨大的地域差别，当年 台湾地区的经济背景和现在的大陆非常类似，所以可作为镜 鉴。 GDP高速增长促进银行业繁荣 利率市场化在台湾地区实施较早。台湾金融当局为了应 对资金市场的资源配置扭曲和地下金融的猖獗，经过十几年 努力，于1989年修订《银行法》，最终全面放开银行存贷款 利率，但利差并未快速缩窄。同时，台湾地区银行业的景气 程度也在90年代初期达到高点，1990年本地银行业的R0E 为20. 79%o同年2月，台湾加权指数达到12495. 34点的顶 点。在25年后的今天，台湾加权指数仍然没有突破这一顶 点。 台湾地区银行业的巨大获利能力吸引很多产业资本试 进入，台湾金融当局也试图放开民营银行的经营，以提高 金融业效率。最后，台湾金融当局在1991年和1992年准入 了 16家民营银行，1993年台湾银行数量达到33家，银行业 竞争日趋激烈。但一直到1997年亚洲金融危机前，本地银 行业的ROE还能保持在10%左右。股市到迗泡沫顶点后一路 下滑，在1990年10月到迖底部2560. 47点，之后数年在3000 至6000点之间大幅震荡，但与大陆地区类似，凭借多年的 GDP高速增长，股市的波动并未转化为全局金融危机，也未 大幅削弱银行的资产质量。 从1994年到1995年，几个预警信号出现了。首先，以 国泰房价指数为指标，多年持续攀升的地产市场到达顶点。 其次，民营企业负债比例也到达历年高点，开始长达十几年 的去杠杆过程。第三，台湾⑶P增长率在1994年正式脱离 两位数增长，降为9. 51%，此后再未回到原来的高位。第四， 新台币与美元之间的汇率在1995年开始脱离低位，并持续 贬值。在这样的经济形势下，银行的经营开始经受压力，1994 年台湾地区银行业不良率为1.82%,是两年前的一倍多，并 在1995年迗到2. 85%，之后开始长迗8年的攀升。 但这时银行业的危机并未全面爆发，最先出现危机的是 基层金融机构。1995年-1996年台湾共发生38件挤兑事件， 均发生在各地信用合作社和农会，1996年台湾基层金融机构 不良率达到7. 10%,并在数年后达到10%以上。 1997年东亚各经济体都受到亚洲金融危机的冲击，但台 湾地区经济相对健康，危机爆发后一年，本币仅貶值19. 88%, 股市也仅下跌17.44%。同时期韩国、泰国、马来西亚、印尼 等国本币贬值均在30%以上，股市下跌在40%以上。 但到了 1998年，地产市场已经下跌数年，国泰房价指 数从高位下跌了 40%左右。自当年7月开始，陆续发生大型 公司的违约事件，许多以地产作为抵押物的借款者直接把地 产丢给银行。这些事件撼动了台湾银行业经营的根基，1998 年其不良率为4. 36%o迫于坏账压力，台湾地区“财政部” 于1999年提出了《加速银行转销呆账办法》，由台湾地区“中 央银行”和“财政部”出手，降低存款准备金率和金融营业 税，帮助金融机构消化坏账。而银行不良率则到2001年见 顶，高迗11. 26%，在此之前，银行的财务报表进行了大量粉 饰。台湾本土金融人士认为，台湾金融机构五十年赚的钱被 坏账吞噬殆尽。 2002年之后，台湾地区银行业经营日益谨慎，加上经济 复苏，不良率也节节下降，但受制于资本向大陆的转移和间 接金融向直接金融的转移，利差逐年下降，现在仅为90年 代的50%左右。最新数据显示，台湾银行业的R0A和R0E分 别为0.71%和10.44%，虽然创下2000年以来的新高，但无 力重现昨日的辉煌。 线性估值不可取 纵观台湾地区银行业90年代至今的经营，我们会发现 用线性思维给银行业估值极为困难，台湾银行业投资者曾经 犯下巨大的错误。以彰化银行为例，在1991年，市净率(PB) 平均为8. 5倍，甚至在风暴即将到来的1997年，其平均PB 依然高迗7.6倍，而在不良资产爆发最高峰的2001年，最 低PB仅为0. 5倍。到了 2013年，彰化银行平均PB为1. 2 倍。在估值下降过程中，台湾银行业投资者蒙受了巨额损失。 正如对寿险公司估值的难度在于对长期利率的估计，对 银行估值的难度在于对长期利差和不良率的估计，而身处 1991年的台湾银行业投资者，恐怕很难想象10年后不良率 会上升10倍以上。不仅如此，在某些关键的时点，如1998 年的台湾，金融事件会带有强烈的反身性和正反馈特征，从 而对