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基于自由现金流角度的公司价值创造 摘要：从公司自由现金流量的角度探讨公司的价值和 价值增值的途径，并以一个上市公司的财务数据为例进行 说明。 关键词：自由现金流量；企业价值；模型 1基于自由现金流量的企业估价模型 折现自由现金流量公司价值观是西方被最为广泛地认 同和接受的主流公司价值观，而且被西方研宄者和著名的 咨询公司如麦肯锡公司的研宄成果所证实。这一模型在资 本市场发达的国家中被广泛应用于投资分析和投资组合管 理，公司并购和公司财务等领域。 F CF折现模型认为公司价值等于公司预期现金流量按 公司资本成本进行折现，同时考虑永续增长价值。 V C=Znt=l+FC FF t (1+WAC C) t+FCFF tWACC-g (1) 其中WACC是加权资金成本，t为预测的年限，g是永 续增长率。这种理论认为企业价值由两部分组成，一是预 测期企业价值，二是稳定增长后的永续价值。 模型参数。 用自由现金流量折现模型进行公司估价时，需要确定 的输入参数主要有自由现金流量的预测、折现率（资本成 本）估算和自由现金流量的增长率和增长模式预测。 预测未来自由现金流量。 公司的价值取决于未来的自由现金流量，而不是历史 的现金流量，因此需要从本年度开始预测公司未来足够长 时间范围内（一般为5 —10年）的资产负债表和损益表。 这是影响到自由现金流量折现法估价准确度的最为关键的 一步，需要预测者对公司所处的宏观经济、行业结构与竞 争、公司的产品与客户、公司的管理水平等基本面情况和 公司历史财务数据有比较深入的认识和了解，熟悉和把握 公司的经营环境、经营业务、产品与顾客、商业模式、公 司战略和竞争优势、经营状况和业绩等方面的现状和未来 发展远景预测。 在分析公司和行业的历史数据的基础上，对行业和产 品及公司经营的未来发展进行预测，要对公司未来在行业 中的竞争优势和定位进行预测和评价，对公司销售、经营 成本、折旧、税收等项目进行预测，而且要求预测者采用 系统的方法保证预测中的一致性，在预测中经验和判断也 是十分重要的。 （2）资本成本。 资本成本是由资本市场决定的，是建立在资本市场价 值的基础上的，而不是由公司自己设定或是基于账面价值 的账面值。 资本资产定价模型（CAPM）是应用最为广泛的权益资 本成本股价模型，传统的资本资产定价模型（C APM）建立 在资本市场有效、投资者理性、厌恶风险并且投资组合分 散程度充分和有效等假设基础之上，因此只考虑补偿系统 风险因素，用单一的0来反映证券市场的系统风险程度。 根据资本资产定价模型（CAPM）计算公司股权资本成本 的公式为： K e=R f+3 [E(m)-R f] (2) 美国公司在估算资本成本时，一般使用5-6%的市场风 险溢价，P系数的预测方法较多，常用的有以下三种方法 在资本市场发达的国家，有市场服务机构收集、整 理证券市场的有关数据、资料，计算并提供各种证券的e 系数； 估算证券e系数的历史值，用历史值代替下一时期 证券的0值； 用回归分析法估测e值。 债务成本是公司在为投资项目融资时所借债务的成 本，公司债务成本与以下因素有关: 市场利率水平：市场利率上升，公司债务成本会随 之上升； 公司的违约风险：公司的违约风险越高，债务的成 本越高，公司的资产负债率越高，则债务的边际成本越高。 债务具有税盾作用：由于利息在税前支付，所以税 后债务成本与公司的税率有关，公司的税率越高，债务税 后成本就越低。 公司加权平均资本成本计算公式为： WACC=K (1-T) XWD+K eXWS (3) 其中T是所得税率，W D是债务资本成本，K是债务比 重；Ke是股权资本比重，WS是股权资本成本。 2应用举例 自由现金流量的计 有关项目计算说明如下： 费用项目中扣除了利息费用，外币折算的汇兑损 益。按照XX年到XX年的数据移动平均计算估计xx-xx年 的数据。 EB IT税负按照XX年的编辑税率%计算，即当年 的所得税除以利润。 固定资产折旧、资本支出、流动资金的增加按照 预测的年收入数乘以折旧，资本支出，流动资金增加占收 入的百分比预测；其中折旧、资本支出、流动资金增加占 收入的百分比按照XX-XX年的比例以时间为权数移动加权 平均计算。 无形资产摊销以XX年数据为基础，以谨慎原则 略微保持上升和下降的趋势。 在计算资本支出时，用的是固定资产价值加上当 期折旧。考虑到中化国际近两年发展较快，投资建厂活动 频繁，所需固定资产增加值按照XX 频繁，所需固定资产增加值按照XX年, 年两年的预测 以10%的速度增长，xx年增速降为5%，n年以后是永续增 长期，投资减少，预测值为XX年的94%。由于投资增加， 所以折旧值预测为稳定增长。 用自由现金流量模型对企业价值估算 估价模型的关键是确定加权平均资金成本。根据