债市策略系列报告之七：从长周期维度看利率.docxVIP

内容目录 HYPERLINK \l _TOC_250003 对于股债双牛与股债双熊的看法 4 HYPERLINK \l _TOC_250002 趋势双牛与箱体魔咒 7 HYPERLINK \l _TOC_250001 中美两国长期经济驱动要素的变化 9 HYPERLINK \l _TOC_250000 中国经济的转型之路 12 国信证券投资评级 15 分析师承诺 15 风险提示 15 证券投资咨询业务的说明 15 图表目录 图 1：上证综指和 10 年期国债利率走势图 5 图 2：上证综指和 10 年期国债利率走势图（2013-2018） 6 图 3：10 年美债与中债收益率走势图 7 图 4：上证综指与道琼斯工业指数走势图 8 图 5：道琼斯指数构成中的行业分布变迁 9 图 6：中国资本市场市值前 20 家公司的行业分布变迁 11 图 7：房地产对经济的贡献率出现了弱化迹象 12 图 8：GDP 实际增速与人民贷款加权利率-GDP 平减指数走势图 13 图 9：科技部门对于经济的贡献率不断走高 14 表 1：股债双牛（双熊）时期统计 6 表 2：中国资本市场中龙头公司的分布统计 10 表 3：四类投资的比较统计 13 对于股债双牛与股债双熊的看法 在市场分析中经常会听到这样三种说法：股债跷跷板、股债双牛、股债双熊。对于股债跷跷板效应是较为常见的一种现象，多数投资者也有所体会。但是对于股债双牛（熊）则是长周期较为普遍而短周期较为罕见的情况。 在划分股债双牛（熊）的时候非常需要把握好两个方面的尺度定义，其一是何为牛、熊；其二是考察周期的维度是多少。忽略了这两个前提，谈双牛（熊） 是没有什么意义的。 首先定义什么是股（债）的牛（熊）。从股票市场角度来看，有两种定义方式： 1、道琼斯指出的，股指突破前期高点即进入牛市；2、华尔街的惯例指，股指在中短期内涨超 20%，进入技术性牛市。 事实上股指的牛熊都是事后验证的一种状态，回溯检验低点高点很容易，但是身在其中认识牛熊非常难，比如上证综指在下行过程中，横亘在 2000-2200 点， 当脱离了 2000 点后，能称为进入牛市吗？很难这么认知。 因此综合上述两个定义，本文认为，股票能称为牛市至少应该符合两点：1、脱离盘整状态，突破前期高点；2、在短期内（3-6 个月内）股指从低点起算，上行幅度超过 20%。 债券牛市大致可以按照经验这样划分：如果利率只是在 20 个基点范围内波动， 更多反应的是市场心理的波动；如果利率的波动幅度达到 40-50 个基点，这必 然带有经济基本面方面的改变；如果利率的波动幅度达到 80-100 个基点，则必然是在基本面改观的同时叠加了政策面的变化。 因此超过 20 个基点以上的变化方可以牛熊划分，即利率的波动幅度要达到至少 40-50 个基点。 其次需要说明的是所考察的时间维度是多少。在现实中，经常看到用长期逻辑来解释预测短期市场的事情，比如用人口数量降低来解释利率的下行，这个逻辑也许是正确的，但是其解释的市场周期绝对不可能是 3-6 个月时间维度的， 更可能是 5-10 年时间维度的。 在本文中，我们将考察的时间维度放置在 3-6 个月的周期维度中，这在现实市场交易与投资中是一个合适的考察期限。 综合来看，本文考察的是在 3-6 个月的时间维度中，是否存在明显的股债双牛或双熊，牛熊的定义参见上述。如果不符合上述条件，描述为非牛非熊的盘整较为合适。 首先考察中国 2002-2018 年以来的股债市场，参见如下示意图： 图 1：上证综指和 10 年期国债利率走势图 上证综合指数 10年期国债利率 6500 6.0 1 2 3 4 5 6 7 5.5 5500 5.0 4500 4.5 3500 4.0 3.5 2500 3.0 1500 2.5 500 2.0 2002-01-04 2005-01-04 2008-01-04 2011-01-04 2014-01-04 2017-01-04 数据来源：WIND、整理 从上述示意图来看，中国的股债关系在绝大多数时期都是符合股债跷跷板效应的，这并不意外。如果非要详细划分是否有双牛或双熊的时期，本文划分了如下 7 个时期： 1、2002 年 1 月份至 2013 年 8 月份：这一时期股债都很难描述出明显的牛或 熊特征，股指在 1300-1700 点的狭小空间内波动，10 年期国债利率在 2.4%-3.5% 的范围内波动。除去 2002 年上半年（非典因素所导致），债券市场利率一度下行外，债券市场更多时期表现为熊市特征，股指则主体以盘整为主。因此更适合称此时期为“股盘债熊”时期； 2、2008 年 4 月份至 2008 年 8 月份：这一时期是典型的“股债双熊”时期， 股指从 3500