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我国上市公司现金持有现状分析 摘要本文就中国沪深两市上市公司现金持有水平进行 了描述，勾勒出我国上市公司现金持有水平整体状况，揭 示出近年来我国上市公司现金持有水平的变化趋势。此外， 本文归纳了我国上市公司现金持有水平一些独特和不合理 的现象，指出了不当现金持有的经济后果，并从制度和公 司治理角度给出了初步的解释。 关键词资本市场；上市公司；现金持有 引言 引言 现金持有决策是公司的一项重要的财务决策。Brealey 和Myers (1996 )认为，如何决定公司的现金持有量是微观金 融领域尚未解决的十大难题之一。现金持有行为不仅综合 反映了公司的财务战略和经营战略，还与公司治理状况和 宏观制度环境因素密切相关。而现金持有带来的经济后果 到底是“价值创造”还是“价值毁灭”，更是投资者最为关 心的事。 货币资金质量高，流动性强，投资者易对其产生一种 偏爱。会计盈利可能只是纸上富贵，对于公司生存来说， 现金和现金流状况远比会计盈利重要得多。然而，作为一 种资产，持有现金的收益相对要低很多，而且在公司拥有 大量自由现金流时，可能有被管理层滥用的风险。因此， 持有过高现金对投资者来说未必是件好事。 有关公司现金持有的实证研宄按照其研宄领域来分， 大致上可以分为两大类：即现金持有的影响因素研究以及 现金持有的经济后果性（包括市场价值和经营绩效）研宄。 既然是一个重要微观金融决策，那我国上市公司现金 持有水平如何？哪些因素决定了公司现金持有水平？在我国 特殊制度背景和新兴资本市场的制度背景下，我国上市公 司现金持有量又呈现出什么样的特点？本文即对此问题展开 研宄。 二、我国上市公司现金持有水平描述 本文选取CCER《一般上市公司（非金融类）财务数据库》 中1998 -XX年共8年的数据进行分析，全部样本包括沪深 两市1382家公司、9042个公司年度观测值。 1、我国上市公司现金持有整体特征描述。表1列示了 我国上市公司19 98—XX年期间的现金持有水平情况，包括 现金持有绝对值和相对水平。 从表1可以看出，现金持有（ca sh/A）总体样本的平均 值为％、中位数为％，XX年末现金持有的平均值为％、中 位数为°%。从年度趋势看，呈现先上升后下降的趋势，XX 年达到最高点，XX年后一直是下降的趋势，而且这种趋势 在剔除当年资本市场融资样本因素后并未发生改变，说明 这种趋势并非是由于融资（ITO、配股或增发等）因素造成的。 为什么在XX年之前，上市公司的平均总资产不断上升，但 现金持有水平也逐年上升呢？而此后却一直下降?Mehzer（l 963）在借用规模经济理论的基础上，提出关于现金持有的 规模经济假说_ _随着公司规模的扩大，公司现金持有量 在某一临界点上存在规模效应。笔者推断，这是现金持有 水平的这种资产规模效应在资产达到一定水平后才产生的 为此，本文将所有样本公司按资产规模分组（跨度为5 亿元），下图列示了各组公司现金持有比例的平均值。 从图中可以清楚地看到，在总资产为10-15亿元区间 时，现金持有水平最高，总资产在5-10亿元区间时持有 水平次高，资产规模与现金持有水平之间存在较为明细的 倒u型关系。而从上市公司的资产规模年度变化趋势看， XX年上市公司的资产中位数为亿元（见表1），说明绝大多 数公司资产分布在10?15亿元的区间，因此导致XX年现 金持有水平最高。当然，资产规模对现金持有水平的影响 可能是我国上市公司年度变化趋势的一个主要原因。另外 我国资本市场发展和外部融资环境改善，使得公司不必持 有过多现金，以及上市公司的公司治理加强等因素，也可 能是解释我国上市公司现金持有水平下降的原因。2、资本 市场融资和财务困境对现金持有的影响分析。考虑到公司 资本市场直接融资对现金持有水平会有正的显著影响，尤 其是融资当年，本文按当年是否进行过IPO、配股、增发或 发行可转债的样本进行分组(表2P anelB)，结果表明当年 融资的公司样本现金持有水平明显高于全部样本，而剔除 当年融资公司样本的现金持有水平则明显低于全部样本， 只有XX年的差异相对较小，这主要是由于XX年推行股权 分置改革，资本市场融资基本处于停滞，当年融资样本仅 有19个。 此外，处于财务困境的公司现金持有通常会较低，这 里以ST、P T、净资产为负数或主营业务收入为负数的公司 作为财务困境划分标准，表2Panelc按照是否为财务困境 公司进行分组，结果表明财务困境公司现金持有水平明显 低于全部样本，而非财务困境公司样本的现金持有水平则 明显高于全部样本。 表2PanelD报告了同时剔除当年融资和财务困境样本 后的现金持有水平情况，与Pa nelA中的全部样本相比，除 XX年以外(该年主要由于融资暂停的特殊原因)，其他年度 剔除后的样本现金持有水平均高于全部样