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影响中国资本市场非规范化运行的主要因素分析 一般而言，资本市场是指期限在一年以上的资金借贷 市场，其包括：股票市场、债券市场、基金市场和中长期 信贷市场等。鉴于中长期信贷市场更多地与银行贷款有关， 而且变化较小，因此，本文主要集中于对股票市场、债券 市场以及基金市场的分析研究。 中国资本市场是从双重体制并存的环境中起步，并随 着改革开放的逐步深入而快速发展的。尤其在现阶段，社 会保障体制的改革、国有企业的改制、城镇住房商品化的 推进、工农业产业结构的调整，以及加入WTO后中国经济 与世界经济的逐步全面接轨等等，都为中国资本市场的发 展提供了较充分的社会、经济与市场环境。事实将证明， 随着社会经济的不断发展，我国资本市场在市场经济中的 作用会愈发重要，并成为调节市场经济运行的重要工具。 但也应看到，我国资本市场起步较晚，发展的时间短，与 资本市场相关的配套体系还不完善，特别是许多不利因素 的存在造成资本市场非规范化运行，这对资本市场的健康 发展及其积极作用的发挥，都会产生不良影响。 一、政府的不当干预 中国资本市场作为一种制度安排，是国家为实现其效 用最大化、比较该制度安排的收益与成本后，从制度安排 及集合中挑选出来的，其实质是解决渐进改革中出现的新 的制度不平衡。与成熟市场经济国家的资本市场相比较， 我国资本市场具有外生性，这种外生性证券市场存在制度 缺陷。而这种制度缺陷与政府的以下两种行为密切相关。 1 .政府“政策救市”。在我国，政府既是政策的制定 者，又是政策的操作者。当股市低迷时，国家便会出台 “利好”政策，诱导投资者人市，增加股市资金量，拉高 股价，造成股市“繁荣”景象；而当股市一路飙升、泡沫 不断增加时，国家又会出台“利空”政策，人为打压股市。 在这种情况下，一些获得了经营权和控制权的入市者及机 构投资者，便可利用内幕消息和技术、交易上的便利获取 巨大的投机收益，这种情况加大了我国资本市场的投机性， 异化了资本市场的财产再分配功能，扰乱了市场经济秩序， 成为加剧股市泡沫化的一个重要因素。就此意义而言，政 府试图通过“政策救市”以保护中小投资者利益的初衷， 在客观上给自身累积了更多的政策性风险。 政府在宏观调控股市中的过度干预。在市场经济条 件下，政府对经济的宏观调控和行政干预，在纠正市场缺 陷上有其合理性和不可替代性，但如果行政干预过度，则 会起到保护无效市场的作用。我国股市十几年运行中存在 着诸如发行额度的控制、发行价格的控制、上市公司的选 择以及执法不严、监督不力等，都与政府的过渡干预行为 有关。事实证明，政府对股票市场的过渡干预或干预方式 不当，使上市公司质量参差不齐，违规行为屡屡发生，市 场效率低下，市场风险加大。 二、上市公司质量不高 上市公司业绩能够稳步增长是资本市场稳定与发展的 基石，唯此资本市场才能健康发展。然而我国上市公司质 量不高，业绩不佳，影响了资本市场整体功能的发挥。主 要表现在： 1.上市公司法人治理结构存在缺陷 股权结构畸形。股票的种类过多，既有按投资者身 份划分的国家股、法人股、社会公众股；又有按投资者地 域划分的A股、B股、H股、N股等，造成同股不同价、同 股不同利、同股不同权。而且，非流通的国有股(国家股和 法人股)所占上市公司总股本的比重过大，且一直处于绝对 控股地位，分布范围也颇广，因此容易形成内部人控股， 难以形成有效的公司治理结构，不利于公司治理机制作用 的发挥。 股东控制权残缺。股东行使控制权有两种基本的方 式：一是所谓的“用手投票”，即在股东大会上通过投票表 决的方式直接参与公司的重大经营决策；二是所谓的“用 脚投票”，即在股票市场上通过转让所有权来影响股票价 格的方式间接地影响公司的经营。按照我国的规定，国家 股和法人股尚不能自由流通，虽可协议转让，但严格的限 制条件和行政干预，使这种有限的转让并不能真实地反映 市场价格。因此，国家股和法人股的持股主体难以借助于 股票市场来行使自己的控制权，既不能在所持股票升值时 通过转让而获利，也不能在所持股票贬值时抛出以减少损 失。其后果是，一方面国有资产以另一种形式浪费和流失， 另一方面也难以起到促进资产优化重组、资源优化配置的 功效。而大多数流通股股东则由于受到许多股份公司对中 小股东最小持股量的限制而无法参加股东大会，亦不能通 过“用手投票”形式取得控制权，因而众多中小投资者的 利益受到损害，助长了股票市场上长期盛行的投机之风。 由此可见，无论是流通股股东还是非流通的国有股股东， 其控制权都是残缺的、不全面的，均不利于维护自身的合 法权益，使得内部人控制的问题难以得到有效的控制。 公司治理机制失效。首先，公司的兼并收购是一种 非常重要的治理机制，它可以导致合并后的新公司价值大 于收购公司与目标公司价值的简单算术和，同时，