我国货币政策对收益率曲线效应关系的实证研究.docVIP

我国货币政策对收益率曲线效应关系的实证研究 引言 货币政策和利率期限结构（收益率曲线）之间的关系一 直是货币经济学研宄的热点。传统经济理论认为货币政策 是通过其对市场利率产生效应而传递给经济活动的，各国 的货币政策制定者一般将短期利率作为他们的主要操作工 具，通常是采用银行同业之间的隔夜拆借利率作为货币政 策运作工具。然而，实际的经济活动诸如投资和消费在很 大程度上是取决于长期利率水平的。因此，货币政策的有 效性就高度依赖于其是否会对长期利率产生影响。货币政 策制定者为了实现影响实际经济活动的目标，就应当使货 币政策可以影响不同期限的利率（整个收益率曲线）。 传统的货币政策传导机制假定利率期限结构可以由预 期假说来充分地描述，长期利率是当前和未来短期利率的 加权平均值。货币政策制定者通过影响当前的短期利率， 就可以改变预期的未来短期利率和长期利率。因此，如果 预期假说有效，则货币政策只会引起收益率曲线的平行变 动而不会改变它的坡度。鉴于此，Estrell和Ha rdouvelis、Brenanke和B Under等采用收益率曲线的坡 度来作为预测货币政策是否发生变化的一个先行指标。总 的来看，研究货币政策对收益率曲线影响的文献可以分为 两大分支，前者如Cuthbe rtson、Hsu和Kugler等主要研 究收益率曲线的动态变化是否与预期假说相一致，结果发 现虽然预期假说常被实证结果所拒绝，但它至少可以解释 市场利率变动的某些行为；后者如Trhomton、Jondea u和 Ricart、H aldane和Rea d等主要采用事件分析和时间序列 分析的方法来量化研究货币政策对收益率曲线的直接影响， 结果发现货币政策的确可以影响市场利率，但其影响力随 着到期期限的延长而变弱，在收益率曲线的远端甚至变得 不太显著。 国内在这方面的研究还较少。文献［8］、［9］和［10］ 主要从定性的角度分析了货币政策变动与国债收益率曲线 之间在理论上的一般联系、货币政策影响利率期限结构的 方式和相应的政策建议，但缺乏客观的量化研宄；文献［ 11］运用Grang er因果测试、脉冲响应函数和方差分解检 验了收益率曲线坡度和央行基准利率在预测产出增长和通 货膨胀率中的信息含量，但并未实证检验货币政策是否对 收益率曲线有影响以及是否使收益率曲线的短、中、长期 部分发生平行变动。因此，本文的目的就是通过研究货币 政策传导机制来实证检验我国的货币政策是否对国债市场 的利率期限结构（收益率曲线）具有显著的影响，如有，这 种影响是否以相同的方式影响收益率曲线的短、中、长期 部分，还是存在某些差别。对这两个问题的研宄，将有助 于评估我国货币政策的有效性。 样本数据及处理 本文选用的数据为XX年5月20日到XX年11月3日 的313个日度数据，其中央行的货币政策工具即隔夜拆借 利率(I B0001)取自中国货币网(http: //)，国债回购利率 数据(R001、R00 7、R014、R02 8、R091 和 R18 2)则由上海 证券交易所获得。而且，对上述两类数据进行了相应的处 理，剔除掉了一些缺失观测。至于从1年期到20年期的国 债利率，则是首先由上海证券交易所(http: //)获得对应 上述利率数据观测日的39只记账式国债收盘价，接着根据 当日的国债收盘报价，根据广义息票剥离法并利用Svenss on模型估计出该日的国债市场利率期限结构，最后利用获 得的利率期限结构参数模型估计出到期期限分别为1到20 年的国债市场利率数据。本文的研究所使用的数学软件为 Mat lab7 0 和 Evi ews5 和 SPSS 1 1 5。 计量经济分析 3 1预期假说与货币政策 预期假说认为t时刻n期资产的收益率Rn，t是由当前 和未来的一组m期资产的收益率Rm, t （n〉m）唯一决定的。 对于由零息票债券的即期收益率构成的期限结构关系，仅 仅表明n期投资的收益率应当等于m期投资的收益率向前滚 动k（k=n/m,且为整数）次并加上一项仅随m和n变动而不 随时间变动的期限溢价e n，t，如式（1）所示： 货币政策传导机制就是通过式（2 ）进行运作的。央行的 货币政策部门可以通过改变隔夜拆借利率RO，t，来引发当 前的短期利率发生变化，同时也改变了对利率未来变动路 径的市场预期，即长期利率由于可以看成是当期和预期未 来的短期利率的加权平均，也会受到相应的影响。对货币 政策效应的大小和显著性可以通过估计多变量进行直接检 验，其本质就是假定在货币政策工具和市场利率之间存在 一种平稳的同期变动关系，即可以通过由货币政策工具的 同期以及滞后和先行（lea d）变动构成的仿射函数来对市场 利率的变动进行解释，如式（3）所示： 其中，A代表差分算子，Ri, t代表t时刻的国债回购