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我国多层次股票市场体系建设方略 内容摘要：我国股权市场问题是由经济体制转轨的渐 近性造成的，因而也只能由转轨来解决。其解决之道是进 一步转换政府职能，放松政府管制，造就一个竞争性的多 层次股权市场。 关键词：股权市场制度变迁渐进式转轨多层次股票交 易市场 一个国家的股票市场发展在很大程度上能提升它的经 济增长，但是为什么仍然有如此之多的国家存在不发达的 股票市场呢？ 一个简单并被一些经济学家认同的答案是 “缺少需求”。根据这个观点，投资机会的出现将产生相 应的融资要求，经济将内生产出相应的市场和制度为这些 需求融资。另一个解释是结构性问题阻碍了股票市场的发 PC因而阻碍供给满足需求。这些结构性问题可能是一个 PC 因而阻碍供给满足需求。这些结构性问题可能是一个 国家没有必要的社会资本水平来创造与本国经济发展水平 相适应的金融部门，或者可能是所传承法律，文化或政治 制度不适合金融发PC 制度不适合金融发 PC O 金融发展的结构性理论可以解释在横截面上为什么各 国的金融发展水平不同，但是结构性理论并不能解释时间 序列上的股票市场发展的差异。例如，一些国家1913年的 金融发展水平要比1 980年好，只在20 00年以后，才超过 了 1913年的水平，这不可能为结构性理论所解释。国家的 法律或文化可以解释跨国家金融发展的差异，但不解释时 间因素。对此，Ra jan和Zingal es (2000)提出股票市场 发展的“利益集团”理论，他们认为一个国家出现阻碍金 融发展的情况是因为金融发展培育了竞争，而某些具有垄 断特征的利益集团出于扼制竞争的考虑，阻止了金融的发 展，他们比较美法两国金融发展史，揭示随对外开放程度 与贸易地位的变化，各类利益集团如何向国家施压，阻止 或推进股票市场的发展的事实。 我国渐近式转轨中的制度变迁 Ra jan和Zingal es (2000)提出的“利益集团”理论 在新制度经济学家看来并不新鲜。新制度经济学认为，制 度变迁的终极动力在于制度主体追求个人收益的最大化。 在这种情况之下，当一项新制度安排的预期净收益超过预 期成本时，就有可能导致制度创新行为的出现。然而，制 度变迁过程所涉及的政治过程可能阻碍制度向着有效率的 方向发展，因为所有社会成员都在某种程度上成为制度的 参与者，制度是制度参与者个体博弈的均衡。 我国的经济转轨是以政府为制度主体的强制性制度变 迁模式，同时又是一种渐进式制度变迁模式。政府作为制 度选择和制度变革主体的首要目标变量是社会与政权稳定 性，因此政府必然最大限度地控制整个经济转轨的速度和 规模，采用渐进的增量改革方式来推进制度变迁。这就必 然导致政府最大限度地维持“体制内产出”的稳定性，避 免整个经济转轨过程中由于“体制内产出”的巨大波动而 引起的社会动荡和组织崩溃。而“体制内产出”的主要承 担者是国有企业，所以要保证渐进式制度变迁的顺利推进， 支撑“体制内产出”的稳定性，政府就必然对国有企业实 行制度与战略上的倾斜，为国有企业改革提供各种显性或 隐性的补贴，以弥补国有企业改革所花费的巨额成本，同 时避免非公有制经济挤占争夺资金资源。 当政府（特别是地方政府）看出国有企业由于制度性 原因难以为继，又因其长期承担为国有企业扶危解困的任 务而不堪其烦时，原先滞后于市场化改革的国有企业改革 与国有经济战略性调整也就被地方政府提上了转轨日程。 中央政府在看到国有企业不转制的弊端，特别是在社会保 障体系的资金压力下，不得不同意推进国有经济战略性调 整，允许地方国有资本大规模退出竞争性领域，并主动减 持部分上市公司的国有股以补充社保基金。因而，政府从 股票市场计划经济管制体制的建立者和维护者转变为股票 市场市场化改革的推动者。但是大量股票上市破坏了中国 股市原有的庄散博弈定价机制，导致庄散博弈泡沫开始破 灭和股市的持续缓慢下跌。为了保持泡沫膨胀，减少自身 损失，场内投资者自动结成一个利益集团向政府的市场化 改革施压。 渐近式转轨决定了政府为了实现自身目标而不得不制 度化地进行“托市”和“救市”以保持社会稳定。随市场 的连续阴跌，政府更加严格地加强了发行管制并继续禁止 创业板的推出、国有资本拆细出售和建立竞争性国资退出 市场等可能导致泡沫加速破灭的行为。但是由于政府同样 会因为社保基金严重不足而承担巨大财政压力和因为国有 资产在改制中流失而承担社会道义上的责任，因而从推动 股票市场制度向市场化变迁角度来看，政府实际会在迁就 场内投资者和筹集社保基金及避免大规模国有资产流失之 间寻求平衡。 成熟市场经济国家的多层次股票市场模式 X X年2月出台的《国务院关于推进资本市场改革开放 和稳定发展》的九条意见中，旗帜鲜明地提出要“建立多 层次股票市场体系”。其实，当中国股票发行采取注册制监 管或发行与