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资金占用、股价暴跌风险对信息透明度的影响研究 摘要：以1999?2014年中国A股主板上市公司为研究样本，考量资 金占用、股价暴跌风险对信息透明度影响。结果表明，大股东的资金占用 程度越高，越容易给公司股价带来暴跌风险；股价发生暴跌后管理层采取 相应策略改善形象，提高公司信息透明度。鉴此，投资者应利用大股东资 金占用、股价暴跌与信息透明度之间的逻辑关系，构建投资套利组合；同 时监管者需加强对大股东资金占用和信息透明度的监管，保护中小投资者 利益。 关键词：资金占用；暴跌风险；信息透明度；投资者保护 一、引言 我国证券市场股权相对集屮，大股东往往更有机会利用其控制权优势 侵犯中小股东的利益[1],大股东与中小股东之间的代理问题成为主要矛 盾。大股东资金占用作为大股东掏空的一种形式，到底给利益相关者造成 了怎样的影响？学术界对大股东侵占行为的经济后果已有较为翔实的研 究。但是关于人股东资金占用行为对公司极端事件影响的研究较少，如大 股东资金占用行为与股价暴跌风险的关系等。这为本文的研究提供了机 会。 金融危机爆发以后，股价暴跌风险成为资本市场的研究热点Z-O诸 多研究表明，公司的财务状况与公司的股价暴跌相联系[2-4] o我国资本 市场监管体制尚不健全，在公司治理不完善导致金融风险逐渐累积的背景 下，对公司股价暴跌风险的研究更凸显其理论和实际价值。股价暴跌之后, 公司会如何应对，是否会采取相应措施向资木市场传递信号，以弥补给公 司带来的负血影响，股价暴跌是否会倒逼公司提高会计信息质量，改善公 司的信息透明度？这些不得而知。特别是在我国资本市场实施了融资融券 制度Z后，股价的波动性增加，对于大股东资金占用、股价暴跌、信息透 明度之间逻辑关系的研究变得更具有现实意义，一方面能够检验公司在股 价暴跌之后，管理层是否能够积极改善公司形象，维护投资者利益；另一 方面，也可以为潜在投资者在股票暴跌之后的投资策略提供实证借鉴。 本文将资金占用、股价暴跌风险和信息透明度放在一个研究框架中， 以1999-2014年中国A股主板上市公司为研究样本，分析大股东资金占 用与股价暴跌风险的关系，并进一步研究股价暴跌风险对于企业信息透明 度的影响。 二、理论分析与研究假设 （一）资金占用与股价暴跌风险 我国证券市场成立的最初冃的Z—是?楣?有企业服务，解决国有企业 的融资问题。在这个特殊的制度背景下，国有企业占据了上市公司总数的 2/3左右，并且为了保证国有资产不流失，国有上市公司一直保持着较大 比例的股权，“一股独大”现象较为严重。相对集中的股权和大股东对上 市公司现金的需求，诱发了大股东对上市公司的“资金占用”（对上市公 司资金的占用是大股东常见而重耍的一种手段）。尽管有《公司法》和《证 券法》等一系列法律条文保护中小股东利益，但是监管机构并没有对公司 的违规行为实施相应地惩罚[5],以致人股东的资金占用行为愈演愈烈, 中小股东的利益受到严重损害。据统计，在样本期间，中国内地上市公司 仍存在人股东及关联方占用资金的现象，平均占用资金高达总资产的 1?5%。另一方團，考虑到大股东占款形式多样，直接的资金占用仅是其中 一部分，而实际占款数额应当更高［6］。 大股东的资金占用行为使上市公司变得脆弱，容易引发股价暴跣风 险。具体而言，大股东的资金占用可以通过以下渠道影响公司：首先，大 股东占用公司资金直接减少了上市公司可利用的财务资源，使得上市公司 可以用来改善经营的资金减少［7, 8］。财务资源是企业生存发展的根本。 大量的资金被大股东占用，企业可用于正常经营的资金减少，这在很大程 度上使得公司变得更加脆弱，会增加发生负面极端事件的可能；其次，大 量资金被占用，使得上市公司用来可持续发展的资金减少，企业的投资活 动受到抑制，企业木身可以循环使用的资金无法继续投资，未来经营业绩 会受到负面影响［9］,这也在一定程度上增加负面极端事件发生的概率； 再次，企业的价值创造者一一高管和职工的激励，将会受到大股东资金占 用的影响［10, ll］o高管和员工作为企业中最重要的两类人力资源，其努 力程度决定了企业的业绩，是股东价值创造的源泉所在。若企业资金被占 用过多，职工的薪酬增长将会被延缓或者加速下降，职工努力程度可能会 受到影响。此外，高管的薪酬业绩敏感性也会因为大股东的资金占用而受 到影响，高管的努力程度亦会下降。作为企业价值的重要创造者，高管和 员工的激励不足将会对公司造成严重后果，公司的财务风险增加，可持续 抗风险能力减弱。综上所述，本文提出假设一： H1：上市公司被大股东占用资金越多，股价发生暴跌风险的概率越大。 股价暴跌风险与信息透明度 股价暴跌向资本市场传递了负面信号，对大股东以及公司高管造成了 极大负血影响。杨棉之等(2015)研究发现，股价暴跌之后，公司