如何理解本轮调整积极布局，向未来要收益.docxVIP

请务必阅读最后特别声明与免责条款目 请务必阅读最后特别声明与免责条款 目 录 一、如何看待本轮调整？ 4 （一）预期之中的调整：短期估值与盈利的错位 4 前期估值修复较为充分 4 盈利短期还处于低谷 6 （二）意料之外的调整：政策微调+外围扰动 7 二、短期调整是主旋律：驱动的变化 8 （一）风险溢价趋于负面：外围扰动增加 9 美股对美联储鸽派政策及 EPS 均有透支 9 中美贸易摩擦短期难以消除 11 （二）无风险利率转为中性：政策节奏变化 11 （三）短期盈利恢复仍需要时间 12 三、慢牛逻辑仍在：政策与盈利周期的视角 13 （一）从时间和效果维度看，政策还远未到转向 13 （二）未来将进入盈利端主导阶段 14 （三）新的上涨开启会有哪些特点？ 16 图表目录 图表 1： 5-6 月A 股驱动因子图 4 图表 2： 沪深 300 估值一度到 13.5 倍 5 图表 3： 创业板估值一度达 60 倍 5 图表 4： 创业板和中小板业绩惨淡 6 图表 5： 市场调整速度非常快 7 图表 6： 2005 年的市场调整 8 图表 7： 2008 年底的市场调整 8 图表 8： 美股短期或构筑双头 9 图表 9： 市场对美联储今年降息的预期很高 10 图表 10： 美股的估值修复也较快 11 图表 11： 10 年期国债利率上升很快 12 图表 12： 货币与社融拐点传导至盈利端需要时间 13 图表 13： 历史上的政策转向与上市公司盈利 14 图表 14： 政策与盈利周期对股价的影响 15 请务必阅读最后特别声明与免责条款4 月 8 日以来，A 股出现了快速而剧烈的调整，沪指短短一个月时间回调近 400 请务必阅读最后特别声明与免责条款 市场的调整让估值重新回到低估状态，股价与基本面的匹配关系比一季度更为健康， 慢牛的逻辑并未消失，未来在业绩的牵引下将逐步展开新的上升。从未来一个季度看， 行情的驱动力发生了较大的切换：其一，国内货币政策放松边际上有所放慢，使无风险利率对市场的作用，从积极转为中性；其二，外围扰动增加了全球市场的不确定性，风险偏好下降会使风险溢价转为负面；其三，业绩的恢复可能还需要一段时间，一些经济数据的短期扰动也会出现，短期内盈利预期也会受到压制。 这意味着，未来一段时间调整将是主旋律，处于慢牛第一波上涨后的回调阶段。快速下杀之后，迎来的可能是磨人的震荡，等待风险偏好的重新回升以及业绩恢复的接力， 才会迎来慢牛的第二波上涨。 图表1： 5-6 月 A 股驱动因子图 资料来源： 一、如何看待本轮调整？ （一）预期之中的调整：短期估值与盈利的错位 沪指只用了短短一个季度时间，就从 2450 点的低位反弹至 3288 点，反弹幅度超 800 点。由于盈利水平短期并未改善，导致静态估值水平快速拉升，估值与盈利短期形成较大的错位，很容易引发市场调整。 前期估值修复较为充分 沪深 300 估值快速修复。沪深 300 的 PE（TTM）也从低位的 10.3 倍一度修复至 13.5 倍，在过去十年估值中的分位数从较为低估的 19%上升到了 63%，算不得很便宜了。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 图表2： 沪深 300 估值一度到 13.5 倍 资料来源：wind， 创业板指估值修复最充分，已经有些偏贵。目前创业板的估值一度达到 60 倍 PE （TTM），基本上回到了2016 年初的估值水平，在过去十年中的估值分位数也有近75%，已经有一些偏贵了。 我们在二季度策略展望报告中指出，“在盈利端没有较大改善的情况下，如果各大指数继续大幅上涨，就会逐步产生一些泡沫，对更看重价值的港资来说，A 股的吸引力也会下降。”而北上资金自 4 月份以来确实在大幅流出，这是估值优势消失后的自然结果。 图表3： 创业板估值一度达 60 倍 请务必阅读最后特别声明与免责条款 资料来源：wind， 盈利短期还处于低谷 上市公司已经纷纷披露了 2018 年年报和 2019 年一季报。整体来看，上市公司业绩仍较弱，业绩拐头回升仍需要一段时间。具体来看， 一季度整体业绩仍承压。2018 年全部 A 股归母净利润同比下滑 1.9%，比前三季度增速大幅下滑超 12 个百分点，受到经济下行以及商誉大幅减值的双重拖累。一季度归母净利润同比增长 9.4%，已经有所回升，主要受到金融业利润走高的带动.。剔除金融股的 2018 年归母净利润同比下滑 5.4%，比前三季度增速大幅下降近 22 个百分点，一季度归母净利润同比增长 1.3%。目前经济的先行指标（社融、PMI 等）均已出现拐点，根据以往的规律，我们预计上