债券市场专题报告：后牛市时代持仓，久期分化，信用助攻.docxVIP

正文 风险偏好改善的“甜头”与纠结。从 1 月PMI 读数的止跌，到天量贷款打破季节性“魔咒”，宽信用实现与经济改善的预期相互强化。利好频出抬升机构风险偏好，股市在科创板的加持下成为 1 季度最热门的资产，而牛了一年的利率债陷入杀估值的窘境，信用 债中的城投品种虽有信仰修复的支持，但利差太薄也有点买不下手。有趣的是，增量资金涌入方向反其道而行之，债基发行份额遥遥领先于其他基金类型，新增股基份额略为逊色。债市行情“曲折”，对交易和配置能力要求提高，公募基金如何应对？资产配置上如何体现？我们在梳理一季度持仓的基础上对此做探讨。 一、发行与业绩：债基的强弩之末与股基的势不可挡？ 如果按照资产价格表现做推演，股基和债基发行端应是一强一弱。然而，实际情况与此背离。纵观今年 1 季度公募基金发行与业绩，可以归纳为以下三个看点： 看点一：债基“越挫越勇”，锚定利率债的产品创新高。被年初经济金融数据走强所震慑，债市难以延续去年波澜壮阔的行情。萎靡不振之际，债券型基金发行端意外的展现强势一面。2019 年 1 季度，新发债基达到 1345 亿份，单月平均占比高达 63%，略低 于去年 4 季度，好于 2018 年前三季度。同期，股基新增仅 221 亿份，混合型基金新增 551 亿份，均难以企及债基扩容速度。除规模扩张以外，债基发行的两个特征值得关注。 一方面，定制型债基新增乏力。按照持有人占比（超过 95%）及募集天数（10 天以内） 定义定制型债基来看，去年四季度该类产品发行占债基比例在 44%左右，今年 1 季度则下降至 25%。机构客户主动委托意愿的下滑，背后折射是对债市行情的悲观。 实际上，凭借税收优惠和杠杆优势（可以突破 140%的限制）等，定制化产品成为承接委外的新“通道”。去年四季度，定制型基金的陡增，主要与中小银行参与债市博取超额收益有关。然而，今年以来，债市行情反复，股市走强持续，持有封闭式定制化债基的成本整体偏大（债市下跌+股市踏空），削弱中小银行主动委托动力。1 1 根据《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，单一投资者持有基金份额超过总份额 50%的，应当采用封闭或定期开放运作方式，而且要采用发起式基金形式 图 1：债基发行规模远超其他品种（单位：亿份）图 2：定制型债基新增规模环比下滑债券型基金 图 1：债基发行规模远超其他品种（单位：亿份） 图 2：定制型债基新增规模环比下滑 债券型基金 货币市场型基金债基占比（%）,右轴 2,000.0 80 70 1,500.0 60 50 1,000.0 40 30 500.0 20 10 0.0 0 16/10 17/02 17/06 17/10 18/02 18/06 18/10 19/02 定制型债基发行规模（亿份） 1,600 1,200 800 400 0 14/06 15/03 15/12 16/09 17/06 18/03 18/12 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 数据说明：定制型债券基金筛选标准按照 1）机构持有者占比是 否超过 95%，2）基金募集时间是否在 10 天内完成。 另一方面，新发债基持有利率债比例创历史新高。以当年年末作为持仓观察截点（19Q1 则为季末），不难发现新发债基持仓中，国债及政策性金融债市值占总规模达到 38%，创下历史新高。 行情行至末端，为何利率债增持力度反而加大？中小银行摒弃需要封闭的定制化产品， 转向“类货币”增强开放型产品使然。事实上，货基收益率一降再降之后，已然缺乏竞争力。为提升产品收益率，银行或者公募基金主动或被动设立单纯锚定利率债的产品。通过隔离信用风险和流动性风险，加之采用杠杆手段，打造兼具货基高流动性和债基相对高收益特点的产品。当然，利率债持仓占比的骤增与被动指数型产品的增长亦有密切联系。 图 3：新发债基中，锚定利率债的产品创新高 40% 新发公募基金国债与政策性金融债持仓规模占基 金类型比例 30% 债券型基金 混合型基金 20% 10% 0% 16/06 16/12 17/06 17/12 18/06 18/12 19/03 资料来源：Wind， 看点二：货基增长受困，市值法产品有待“试水”。存量基金产品中，1）债基因发行端扩张迅猛，存量持续增长，1 季度末达到 2.7 万亿，2）股基存量增长缓慢。值得注意的是，货币型基金在经历去年 4 季度的下滑后，今年存量规模小幅增加。不过，摊余成本 法产品发行停滞，加之债基的“崛起”与产品收益率偏低等原因，存量货基正面临多方面挑战。近期，不少机构已经申报浮动净值型货基，期望以此作为突破口。考虑到资产配置的高流动性及申赎的不确定，该类货基能否弥补存量产品的遗憾，有待观察。 图 4：较去年 4 季度，各类基金存量规模均有扩张 基