经典投资理论的非现实性与金融投资学的新发展.docVIP

经典投资理论的非现实性与金融投资学的新发展 摘要：金融市场理论的研究由来己久，以理性人假设 为前提的经典金融理论构成了现代金融理论的基础。但是， 过于简单的假设并未能完全解释现实市场中的金融现象。 经典理论具有非现实性，其根源就在于它所依赖的完全信 息与完全理性假设。如果要解释现实，人们需要全新的理 论，而不是对原理论放宽假设条件。与传统意义上的现代 金融理论的理性分析框架相比，金融投资学的新发展领域 更注重人的实际心理和经济行为，从而为金融决策提供更 现实的指导。 关键词：经典投资理论；非现实性；金融投资学 近十多年来，经典投资理论日益受到经验证据的挑战 （实际上自它产生的第一天起就不断受到这种挑战）。经典 理论流派内部的学者也在不断反省，一些人致力于不断完 善经典理论，放宽它的假设条件，以使它接近现实。 一、经典投资理论的非现实性 经典投资理论的理论假设 事实上，如果经典理论（指自马可维茨以来，以完全信 息、完全理性、完全竞争市场为基础的主流投资理论）所依 赖的假设成立的话，其逻辑是无可挑剔的，假设对于理论 研究的意义不容否认。但假设分为两种，一种是在放宽假 设后，理论的基本逻辑仍然成立，对现实仍然具有解释力 这种假设是合理的并且是必要的；另一种则不同，如果取 消这种假设，则事物的性质发生了根本改变，理论解释不 了现实，这种假设是不合理的。以这种假设为基础的理论 会将人们引向对世界的错误理解。 经典投资理论所依赖的假设正是第二种。经典投资理 论一直是在与现实经验相抵触的情况下发展起来的。因 此，彼得斯（Peters , 1990）称经典理论为“建立在沙滩上 的城堡”。回到现实中，我们发现，如果去除经典理论所依 据的一系列假定（如投资者具有无限理性分析与计算能力、 信息完全、客观概率是可知的，从而不确定性可以简化为 风险、投资者对信息的理解是即时的并且是一致的，投资 者的决策过程是相互独立的，等等），市场的性质就发生了 根本改变。这时市场就从线性变成了非线性，投资者对信 息的反应在各个时期就会出现不一致，价格调整会出现滞 后，价格对信息的反应会出现过度或不足，风险与收益之 间的线性关系将不存在，系统性的误差可能在相当长的时 期内存在，并且由于现实中投资者可能不断地犯新错误（这 是因为人们在新的不确定性面前，永远都是“无知”的）， 从而使系统性误差长期存在成为可能。总之，市场价格由 需求与供给共同决定，依赖这一系列假设的经典理论对市 场买进与卖出力量的分析与现实格格不入。 这里有一个生动的例子。美国长期资本管理公司（LTCM） 在19 93年底成立的时候，夏普称赞其为世界上学术水平最 高的金融机构，因为它的研究人员队伍中有两名诺贝尔经 济学奖得主（Morto n和Scholes），还有25名博士。四年多 以后，它破产了。事后夏普用LTCM失败的例子来说明市场 的有效性。他认为，已经发生的这些事情“与我们所讲授 的内容是非常一致的”，理由是没有人能获得40%的年收益 率（LTCM曾有过这样的成绩）而不承担损失大量金钱的风 险。 有效市场问题 真的是市场的有效性导致了 LTCM的失败吗？这要看我 们如何给有效市场下定义。如果把有效市场定义为没有人 能长期获得超额利润而不承担风险，那么夏普对LTCM破产 所发表的意见就没错。但根据最初的定义，有效市场是指 市场价格时刻都是企业“内在价值”的无偏估计（这正是笃 信经典投资理论的学者们心中的有效市场，也只有这种定 义才能将资本市场的有效性与帕累托效率联系起来）。 L TCM的投资分析家们正是认为市场在短期内可能存在 价格偏离价值的现象，但长期内不会存在这种现象，即他 们相信价格变化是收敛的而不是发散的，价格最终将向价 值收敛。他们显然相信套利机会是可以计算的，只要市场 出现了他们所认为的价格偏离价值的现象，利润就是确定 的。但是，1 998年8月21日，灾难来了，美国国库券价 格出现了他们不能理解的“反常”波动，价格没有向他们 所认为的价值回归。面对价格的“反常”波动，LTC M的操 作员们目瞪口呆，当天他们损失了 5亿美元。由此我们明 白，是其对市场的错误理解（他们的资产价格模型是以线性 市场为基础的，即他们相信市场收益率是正态分布的，考 虑的是大量的“小变化”，他们没有考虑突发事件对资产 价格的巨大影响，不理解市场对信息过分反应的可能性及 后果）以及错误的操作策略（过高的杠杆比率，不顾风险）导 致其失败而不是什么市场的有效性导致了这一结果。L TCM 的损失源于国债价格“反常”的剧烈波动。对于国债交易 而言，价格向价值收敛是可能的，但需要的时间却不是 LTCM的分析家们所能预测的。这里的关键是，在无穷的不 确定性面前，企业的“价值”如何确定呢？ 不确定性问题 人们生活在一个未来不