产业债信用观察之房地产板块之六：基于流动性的房地产板块择券思路.docxVIP

敬请参阅最后一页特别声明 国 敬请参阅最后一页特别声明 国 投瑞银 目 录 1、 房地产板块融资环境边际收紧 4 2、 短期流动性指标观察回顾 7 、 测试假设 7 、 高等级主体测试结果 7 、 AA+等级发行人测试结果 9 3、 短期流动性压力测试潜在的问题及纠偏 11 、 受限资产的特征 11 、 短期流动性压力测试的纠偏 12 、 对短期流动性压力测试结果的修正结果 13 4、 中期流动性压力测试 14 、 AAA 等级测试结果 15 、 结论 19 5、 风险提示 19 敬请参阅最后一页特别声明 图表目录 图表 1：18 年至 20 年 SW 房地产板块债券发行、到期与净融资月度数据 4 图表 2：2014-2018 年申万房地产开发板块经营性活动现金流与获现能力 5 图表 3：房屋新开工和施工提速后回落，但竣工面积增速依旧低迷 5 图表 4：房地产开发资金来源分项，国内贷款以及其他板块增速明显攀升 6 图表 5：对主要AAA 等级地产发行主体，短期流动性压力测试（2019 年为测试结果） 8 图表 6：对主要AA+等级地产发行主体，短期流动性压力测试（2019 年为测试结果） 10 图表 7：最新主体评级为AAA 等级的房地产发行人 2018 年受限资产明细 13 图表 8：考虑受限货币资金的因素后，对 AAA 等级房地产板块短期流动性的重新预测明细 14 图表 9：对主要AAA 等级地产发行主体，中期流动性压力测试（2019 年为测试结果） 16 图表 10:对主要AA+等级地产发行主体，中期流动性压力测试（2019 年为测试结果） 18 1、房地产板块融资环境边际收紧 2018 年对于房地产融资监管政策以及非标融资的收紧，导致市场对房地 产板块流动性产生担忧。4 月 18 日和 19 日，银保监会和中央政治局会议分别提到要“继续遏制房地产泡沫化”和坚持“房住不炒”的议题。年中监管层通过窗口指导，对募集资金的使用用途进一步限制，导致地产发行人取消多只公开债券的发行。10 月恒大地产在境外发行 18 亿美元债票息高达 13.75%，同时抬升地产发行人在境外发美元债的融资成本。 图表 1：18 年至 20 年 SW 房地产板块债券发行、到期与净融资月度数据 发行规模偿还规模净融资额（右轴）800 400 发行规模 偿还规模 净融资额（右轴） 600  300 400 200 0 -200 -400 -600 -800 18-01 18-04 18-07 18-10  19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10  200 100 0 -100 -200 -300 敬请参阅最后一页特别声明 资料来源：WIND， 左轴：亿元 右轴：亿元 数据范围：2014 年-2018 年年报 而回溯 2018 年年报，可见房地产板块发行人在积极进行经营和销售策略 的调整，以充实短期流动性。从 2018 年年报经营性现金流与获现能力来 看，板块整体的经营性现金流较过去四年、尤其是 2017 年明显改善，且获现能力大幅提升。 在 2018 年基础上，部分房企已经进一步调整经营策略，一方面通过降价等销售方式加速资金回笼，一方面在各自优势区域加大土地储备布局，或增加商业地产/物业等现金流相对充裕的业务板块的投入。 图表 2：2014-2018 年申万房地产开发板块经营性活动现金流与获现能力 经营活动产生的现金流量净额经营活动净收益/利润总额（右轴）2500 82 经营活动产生的现金流量净额 经营活动净收益/利润总额（右轴） 2000 1500 79 1000 76 500 0 73 -500 -1000 70 2014 2015 2016 2017 2018 资料来源：WIND， 左轴：亿元 右轴：% 数据范围：2014 年-2018 年年报 今年以来，房地产投资等数据在略改善后走弱；虽然部分热点城市因为土拍过热而出现区域性收紧的调控政策，但土地购置整体低迷。直至今年四月，房地产的宏观数据仍较为稳固。在基建投资小幅回升后走平、以及制造业投资逐步回落的背景下，房地产开发投资累计额增速开年以来连续四个月维持在 11%以上。然而五月数据则整体释放疲弱信号，投资增速略有回落。新开工面积与销售额同比增速也由 4 月的 13.1%和 8.1%分别回落至 5 月的 10.5%和 6.1%。而销售面积同比增速则扩大跌幅。 图表 3：房屋新开工和施工提速后回落，但竣工面积增速依旧低迷 房屋新开工面积:累计同比房屋施工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比